刊载于《金融理论探索》第1期
作者简介
张兆芹，女，土家族，湖北长阳人，博士，研究方向为公司金融与风险管理；
王秋雨，女，山东临沂人，研究方向为公司金融与风险管理；
张少华，男，广西北海人，博士，研究方向是服务经济与管理。
A股市场的盈利效应及其定价能力——基于Fama-French五因子模型的实证研究
张兆芹，王秋雨，张少华
广东工业大学经济与贸易学院，广东广州
以年1月至年6月我国上市公司的交易数据和财务数据为样本，基于Fama-French五因子模型分析框架，检验我国股票市场盈利溢价的存在性、产生机制及其定价能力。研究发现，盈利稳健的企业相对于盈利疲弱企业存在明显溢价，且这一盈利溢价不能被市场因子、规模因子、价值因子和投资因子很好解释。机制分析发现，盈利溢价效应在投资摩擦低的公司中更显著，盈利溢价的产生机制符合投资Q理论。包括市场因子、规模因子和盈利因子的三因子模型在我国股票市场具有最好的解释能力，说明A股市场具备对盈利能力做出合理价值判断的能力。
盈利溢价；盈利因子；股票收益；五因子模型；投资Q理论
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一、引言
年3月实施的新《证券法》，赋予注册制合法地位。伴随着科创板、创业板试点注册制相继落地，我国股票市场的全面注册制时代越来越近。在注册制之下，证券发行条件松绑，发行新股条件中“具有持续盈利能力、财务状况良好”改为“具有持续经营能力”，盈利多寡不再是决定企业能否上市的惟一标准。注册制使股票发行能摆脱当前盈利条件的硬性约束，有可能出现上市公司价值与盈利能力的暂时性偏离。但是，盈利能力是企业价值创造的重要引擎，长期来看企业价值终将回归，企业的盈利能力应该能得到股票市场的合理定价。注册制背景下，证券市场治理从行政控制逐步走向市场选择，证监会只审核信息披露而不再对盈利能力“背书”之后，市场对公司股票价值判断的权力大大增强。但是从目前已经实施注册制改革的板块来看，尚未盈利公司上市仍需满足一定的预计市值和最近一年营业收入的最低标准，且自年8月创业板第一批注册制企业上市以来，未盈利企业在创业板上市的门槛并未实际开放，可见A股市场的注册制改革在稳中求进。因此，研究A股市场是否具备了“自治”能力，能否对企业的持续盈利能力及相应股票价值做出合理判断是具有重要现实意义。
本文以Fama-French五因子模型为基本分析框架，探讨盈利能力对我国上市公司股票收益的解释能力。结果发现A股市场存在显著的盈利溢价，盈利溢价的产生机制符合基于投资摩擦的投资Q理论，盈利因子在A股市场的解释能力强于价值因子和投资因子。这些结论丰富了资产定价与公司金融的相关研究，为股票投资者优化投资决策提供新的借鉴参考。
二、文献综述
对股票收益影响因素的探讨是金融领域经久不衰的话题。自资本资产定价模型问世以来，众多学者孜孜不倦追寻资本市场的一般变动规律、资本资产价格的共同影响因子，以求构建普适的资产定价模型。从单因子模型到多因子模型，在不断“结构”和“解构”过程中，Fama等（）提出包含市场因子、规模因子和价值因子的三因子模型，其建模方式成了后续研究的范本；而Fama等（）纳入盈利因子和投资因子的五因子模型进一步将资本资产定价问题的研究推到一个新高度。回顾盈利因子的发掘历程，Haugen等（）发现了Fama-French三因子模型不能解释的盈利异象，高盈利公司相对低盈利公司表现出更高的预期收益率，存在盈利溢价效应。Fama等（）以净利润为基础构建盈利指标，证实了盈利与股票预期收益率间的正向关系，但是在控制规模和账面市值比的情况下，盈利对预测收益并无新增贡献。Novy-Marx（）指出毛利润是衡量盈利能力的最真实的指标，基于毛利润构建盈利指标对股票收益的解释能力不亚于账面市值比。Fama等（，）正式提出了新增盈利因子和投资因子的五因素模型。与此同时，学者们从不同角度对股票市场的盈利溢价效应提供解释，其中两种主要的解释包括：理性预期下的投资Q理论，如Hou等（）；行为金融角度下的错误定价理论，如Lam等（）。
我国股市相对美国股市而言尚属年轻。盈利因子在我国股票市场表现如何，国内学者展开了众多研究。赵胜民等（）认为盈利因子和投资因子无益于诠释股票组合的回报率；李志冰等（）发现全样本中经三因子模型调整后盈利效应仍显著，且股改后盈利因子的风险溢价更强；张信东等（）亦发现我国股市存在显著的盈利效应。Liu等（）和张雷等（）构建了将盈利股价比因子替换为账面市值比因子的三因子模型，能比Fama-French三因素模型更好地解释中国的各种股票收益异象，间接说明了盈利能力的重要定价作用。关于盈利溢价效应的来源，Jiang等（）和谢谦等（）认为基于投资摩擦的Q理论能够更好解释我国股票市场的盈利溢价。那么，我国股票市场是否存在盈利溢价，产生盈利溢价的内在原因是什么，盈利溢价是否为A股市场资本资产定价中的重要因子？
鉴于此，本文以Fama-French五因子模型为基本分析框架，检验盈利溢价效应的存在性和产生机制，探讨盈利因子的定价能力。本文的边际贡献在于：（1）寻求股票收益变动规律是金融领域的热点话题，对于五因子模型在A股市场的适用性问题，国内学者结论不一，本文在考虑“壳值污染”的背景下探索适合我国的多因素定价模型，为A股市场的资产定价理论和实证研究提供新的证据。（2）伴随着注册制改革进程的推进，未来股票发行将逐步摆脱盈利条件的硬性约束，但出于对市场“自治”能力的考虑，目前的改革举措仍然比较谨慎。本文探索了当前市场对企业持续盈利能力合理“称重”的能力，分析了盈利能力的定价作用，为进一步认识A股市场规律及完善改革举措提供一定参考。（3）同Jiang等（）和谢谦等（）一样，本文对投资摩擦和错误定价两种机制进行甄别以探索A股市场盈利溢价效应的产生根源。本文对小市值公司进行了剔除处理，一方面因为这类公司规模小、风险大、易炒作而具有明显高于其他公司的投资摩擦和错误定价程度；另一方面因为这些公司存在较高的壳溢价会干扰盈利溢价的识别和检验，而壳溢价在A股市场化改革推进下势必弱化甚至消失。排除小市值公司的干扰，本文为投资者在新的市场环境下正确认识和利用盈利溢价提供一定依据。
三、理论分析与研究假设
资本资产定价模型以市场风险作为收益率的惟一影响因素，通过贝塔风险系数来度量预期收益和风险的关系。随后大量研究发现资本市场存在的资本资产定价模型无法解释的金融异象，比如规模效应、价值效应、盈利异象、投资异象等。Fama等（）基于股利贴现模型，在估值理论的统一框架下探讨账面市值比、预期盈利和预期投资与预期股票收益率的关系。在股利贴现模型之下，公司权益的市场价值为所有预期股利的现值之和：
其中，Mt是第t年公司权益的市场价值；Bt为第t年公司权益账面价值；Yt+τ为t+τ时公司权益实现盈利；dBt+τ=Bt+τ-Bt+τ-1为第t+τ年权益账面价值的变化量，反映了新增投资；Yt+τ与dBt+τ的差值即为实现盈利和新增投资之差，为t+τ时公司发放股利；E（Yt+τ-dBt+τ）则为第t+τ年的预期股利；r是股利现金流对应贴现率，即为预期股票收益率。
（1）式两边都除以第t年公司权益账面价值Bt，可得：
其中，Mt/Bt是第t年权益市场价值与账面价值之比，即账面市值比的倒数；E（Yt+τ/Bt）反映考虑权益规模之后企业的预期盈利能力；E（dBt+τ/Bt）反映考虑权益规模之后企业的预期投资水平。通过（2）式可以看出，其他变量保持不变的情况下，预期股票收益率r与预期盈利正相关。因此，本文提出假设1：
H1：上市公司盈利水平与股票收益正相关，即高盈利公司股票相对于低盈利公司股票存在溢价。
对于盈利溢价的来源，现有学者分别用投资Q理论和错误定价理论进行了解释。投资Q理论从理性预期角度出发，认为企业满足最佳投资需求时，股票预期收益等于投资边际盈利除以边际成本。当边际成本一样时，高盈利公司有更高的边际收益，可以获得比低盈利公司更高的股票预期收益，即股票预期收益与公司预期盈利有正相关关系。投资摩擦较小的公司面临的投资边际成本较低，股票预期收益随预期盈利的变化而大幅变化，股票预期收益与预期盈利的正相关关系比较强烈，高盈利公司股票相对低盈利公司股票形成更大的盈利溢价；反之亦然。因此，投资Q理论认为较低的投资摩擦会放大盈利溢价效应。
错误定价理论则从行为金融的角度出发，认为投资者存在一定行为偏差而不能对公司盈利信息做出准确反应，导致股票市场上出现系统的错误定价，如保守主义、过度自信。对于目前的高盈利公司，保守主义会使投资者低估其未来的现金流，使其价值被市场低估；而对于目前的低盈利公司，过度自信会导致投资者高估其未来现金流，使其价值被市场高估。两者同时存在，高盈利公司相对于低盈利公司表现出更高的收益率。没有金融摩擦的完美世界里，专业套利者针对错误定价的套利活动使盈利溢价消失。现实中存在市场不完善、套利成本高等金融摩擦，使套利行为受到限制。金融摩擦越小，套利活动容易实现，股票错误定价程度应该越低，盈利溢价效应越弱；反之亦然。因此，错误定价理论认为较大的金融摩擦会放大盈利溢价效应。因此，本文提出假设2。
H2a：盈利溢价效应在投资摩擦低的公司中更显著，符合Q资产定价理论。
H2b：盈利溢价效应在错误定价程度高的公司更显著，即符合行为错误定价理论。
账面市值比、盈利能力、投资风格从不同角度反映了公司估值水平和成长性，对应于价值投资理念的两大流派：看重估值水平的低估型价值投资，寻找被市场低估的股票以追求价值回归带来的收益；看重公司成长空间的成长型价值投资，寻找有发展前景的股票以追求企业成长带来的收益。事实上，成长型价值投资也是在寻找价值被低估的股票，准确来说是公司价值尚未被市场发现的股票。Fama-French五因子模型中，价值因子代表了估值水平对股票收益的影响，盈利因子和投资因子反映了成长空间对股票收益的影响，价值因子与盈利因子、投资因子存在信息上的重叠。
在当前的市场环境下，单纯的不是基于公司未来成长的低估型价值投资机会很难被大资金遗漏，但具有成长空间而未被市场发现的公司伴随着经济的蓬勃发展总会产生，切实有效的低估型价值投资实际是成长型价值投资，成长空间因子比单纯的价值因子更重要。成长空间因子一定程度上建立在对未来业绩的预期之上，研判正确的情况下通过未来股价上涨实现投资收益，存在一定风险。盈利能力和投资风格在反映公司成长空间方面存在本质差异：盈利是公司当前带来的收益，是公司创造价值的直观反映；投资会在未来给公司带来收益，收益多少只能靠投资者自行预测。我国股票市场以散户为主，个人投资者专业水平不高，没有能力
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