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前言：为什么要再谈投行资本化？
随着注册制不断推进、科创板跟投浮盈不断积厚，投行资本化已成为各大券商争相布局的核心业务。
我们统计发现，年科创板上市券商跟投浮盈达71.27亿元，平均一个投行IPO项目创造浮盈0.95亿元，远高于承销保荐业务收入；其中中信澜起科技跟投及直投贡献40.62亿元。年1-6月科创板跟投浮盈达91.16亿元，平均一个投行IPO项目创造浮盈0.72亿元，其中中信的澜起科技跟投及直投浮盈为18.82亿元。年7月16日上市的中芯国际，截至年8月21日已给中金公司贡献浮盈14.97亿元。当下，创业板注册制已经落地，全面推进注册制已然可期，投行资本化的高光时刻已经来临。
本篇报告，我们再次聚焦投行资本化业务，主要基于以下几点：
一是投行业务是证券公司业务的起点，至关重要。证券公司实质是经营与有价证券有关的交易、融资等业务的金融机构，而有价证券的上市挂牌交易，即业务的源头即为企业发行股票、债券的投行业务。从业务逻辑来看，经纪、自营、资管等业务均位于投行业务下游。
二是投行业务是直接融资体系发展的关键，享有强劲的政策红利。过去我国金融体系是以商业银行为主的间接融资体系，银行作为低风险偏好中介匹配资金需求，不仅存在资金配置效率不足、中小企业融资难融资贵等问题，也容易导致社会杠杆率上升、积压信用风险的可能。年以来党中央国务院强调大力发展直接融资体系，实质上是让市场参与者对资产进行定价，实现风险与收益的相对匹配。在此背景下，科创板、创业板、新三板、再融资等业务利好政策不断，极大地扩宽了投行业务的范畴。
三是金融开放进程下，投行现代化发展有助于扩大国家金融市场话语权。大国崛起离不开金融崛起，金融崛起离不开现代化投资银行的崛起。当前，资本市场对外开放已经进入到全面深化阶段，外资控股金融机构纷纷设立，本土机构与外资机构的竞争进入短兵交接状态。如何打造一批现代化投资银行以及资本市场的航空母舰，还得从投行业务入手，并带动机构业务的全面升级。
四是投行资本化业务贡献实实在在的利润、提升估值水平。年我国投行业务收入亿元、股权投资收益约亿元，合计占行业总营收比重达18.7%，从相对值角度看，已然不低。但从绝对值的国际对比看，仍然具有较高的成长空间。高盛和大摩年报显示，尚且不论股权投资收入，仅承销与投资银行费收入高达68亿美元和62亿美元，几乎一家公司就相当于国内证券行业投行业务收入的总和。另外，投行资本化业务因为具有更高的ROE水平，从而提升券商估值水平。
综上，我们积极看好投行资本化业务在行业发展中的积极意义，并一起迎接新的高光时刻。
一、投行业务迎来全面发展期
（一）转型趋势出现，直接融资比例开始提升
转型趋势出现，新增社融规模中直接融资占比反弹。年我国新增社融规模中直接融资比例达14.03%。-年间，我国直接融资占比从7.8%稳步增长至24%，在17年去杠杆、控风险的背景下，直接融资比例大幅下降至5.74%创10年新低。近两年来由于相关政策释放利好，年直接融资规模同比增长.7%，年同比增长5.5%，直接融资比例反弹至14.03%。随着年以来经济转型深化，流动性充裕，资本市场开启新一轮改革，预期直接融资比例将进一步维持提升趋势。
从直接融资规模细分来看，直接融资中整体上企业债券融资规模高于非金融企业股票融资规模，中小型企业整体债券融资规模大于大型公司的股票融资规模。企业债权融资规模占社会融资规模在17年去杠杆大幅下降后稳步恢复，从2.39%低点恢复至12.67%。非金融企业境内股票融资规模达年高点6.97%后一直呈现下降趋势至1.36%。预期在资本市场改革注册制的推行和新一轮阶段性行情利好下，高科技企业和部分中大型企业谋求上市，将反转股票融资占比下降趋势，实现股票融资与债券融资占社融规模比双上升。
（二）新的经济发展阶段下间接融资向直接融资转变
不同的产业性质决定了其依赖不同的融资模式。在间接融资中，传统地产、工业企业作为资金需求端，由于具有成熟的商业模式和较为稳定的盈利渠道，主要通过银行信贷的间接方式获取融资。相较而言科技产业或高端服务业可能短期内无法建立稳定的盈利渠道，同时没有充足的固定资产作为抵押获得贷款，相对的高风险使其无法依赖银行实现间接融资，主要通过市场化、利益共享、风险共担的直接融资获取资金支持，提升研发与创新能力，成熟后贡献丰厚盈利和高额投资回报。
在我国新经济发展阶段，我国需求端产业逐渐从传统产业企业向科技企业、高端服务业转型，整体对直接融资渠道依赖增强。在供给端，居民个人持有财富良性增长的趋势上，资产配置上也呈现出多样化和更加偏好风险资产的趋势。供需双推动下，融资渠道将逐渐由间接融资向直接融资转变。
1.需求端：经济转型，直接融资将成主流
经济发展升级进入新阶段，产业向科技和高端服务业企业持续转型。在人口红利消失和房市严峻政策下，我国传统产业与地产行业增速放缓已成定势。经济不断转型下近年来新兴产业的发展接替传统产业拉动GDP高质增长，产业转型正在有序推进。高技术产业、战略新兴产业的增加值增速呈现连续4年均明显高于工业整体态势，高技术产业、战略新兴产业增加值增速都保持在8%以上。同时就各产业对GDP增长贡献率来看，第三产业自年开始与第二产业对GDP贡献率出现剪刀差并不断扩大，至年第三产业对GDP增长贡献率达59.40%。
产业升级从需求端推动直接融资成为主流。在对GDP累计同比的拉动中，近年来信息传输、软件和信息技术服务业等高新科技产业和金融业等高端服务业相较房地产等传统产业显著拉动GDP累计同比增长，在上半年疫情影响下仍能保持逆势拉动经济增长。高新技术企业与高端服务业融资需求持续扩张，年至今沪深股票市场融资规模中，多元金融、半导体、软件服务分别位居第二、第四、第九位。预期随着产业升级、经济转型持续深化，高新技术企业与高端服务业将进一步在国民经济中占据重要地位，其依赖的直接融资渠道将会成为主流模式。
2.供给端：金融资产投资需求增强
经济不断转型实现高质发展，我国居民持有的可投资资产规模稳定增长。年我国人均GDP首次破1万美元，城镇居民人均可支配收入增速虽然呈现微弱下降趋势但维持在8%左右的同比增速，推动个人持有可投资资产规模持续扩张。根据建设银行《中国私人财富报告》预测中国个人可投资金融资产规模将延续稳定增长趋势，到年将达到万亿元，-年年复合增速将达10.58%，居民持有可投资资产持续增加，有力供给需求端直接融资。
金融资产投资需求增加，风险偏好有所上升。根据中国建设银行《中国私人银行》数据，从可投资金融资产规模构成上看，存款规模占比持续下降至年49%，银行理财、信托、公募券商资管持有规模保持上升趋势，公募及券商资管占比从年4%增长至年6%，年复合增速达27%，信托占比从年4%翻倍至年8%，年复合增长达40%。居民整体对金融资产的风险偏好有所上升，从居民个人可投资金融资产流向直接融资的资产占比将不断提升，推动社会融资方式从间接融资向直接融资转变。
（三）投行政策新举措：资本市场改革带来战略机遇
1.投行业务监管制度变迁：由监管主导转向市场充分参与（略）
2.资本市场改革带来战略机遇，投行业务或迎长期风口
随着资本市场不断改革，再融资新政、创业板注册制改革启动等政策都为投行资本化提供充分发展的良好环境，券商投行业务或迎来长期风口。
再融资新政：2月14日，再融资新规出台，从降低发行门槛承销难度、缩短锁定减持期限、延长批文有效期三方面降低公司融资门槛，吸引资金入市，做实再融资业务资本中介功能，助推重资产化业务，长期看投行业务也将获益。
注册制改革推进：3月1日，新《证券法》生效。4月27日，中央深改委会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体方案》，6月12日，证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司持续监管办法（试行）》和《证券发行上市保荐业务管理办法》，标志创业板注册制正式启动。
改革不断深化，投行业务或迎长期风口。注册制改革不断深化下带来的资本市场体系变化实质上提升了券商在资本市场中的地位，投行业务在券商内部的地位也将进一步提升，券商投行及投行资本化业务将迎来战略机遇。
二、投行资本化成券商重点布局业务
（一）业务模式由单纯的投行向投行资本化转变
1.国内投行是在监管体系构架下，从承销保荐业务开始运转。但当下白热化的竞争使得投行需要另辟蹊径，市场专业化已经开始起步，资本化的收益已经开始体现市场参与度提升后，投行业务呈现自由竞争行业的一般态势：
①从市场竞争格局看，行业整体费率整体呈不断下滑态势。
充分竞争的国内投行业，正在开启一个变革维新的大时代。无论是本土十佳券商，还是中小型券商，前期均不约而同朝着全能型投行的定位和战略目标前进。然而，从年中国大投行战略第一个阶段开启已经8年过去，除中金、中信外，实际上能够称得上全能型投行的并不多见。然而随着各头部券商快速扩大团队规模，一些中等规模券商也加入竞争，导致市场竞争更加激烈，IPO与再融资承销费率势必趋于下降。同时，监管层不断强调压实保荐承销责任，原有模式面临成本、收益、操作风险的多层风险。
其中，IPO承销平均费率由年6.26%下滑至年4.45%，但其间出现大幅波动。年达到6.67%峰值。年，在金融去杠杆的大背景下，IPO承销费率出现大幅下滑，降至4.01%。年，科创板的推出为券商带来业务新增长点，IPO承销费率回升至4.45%，但相较往年仍然处于低位。再融资承销费率同样持续下滑，从年的1.20%降至年的0.38%。与年受市场政策推进略有反弹，但整体费率仍处于极低位置。
②投行业务集中度提升
投行业务专业化分工提升，例如中信证券投行管委会下设行业组、区域组、ABS组、并购业务线、质控部等，而行业组包括金融行业组、能源化工行业组、基础设施与房地产行业组、装备制造行业组、TMT行业组、医疗健康行业组、消费行业组等。在专业能力与客户维系能力加持下，“三中一华”投行业务市占率位列行业前列，且占有率持续提升，注册制下，年至今科创板IPO募集金额市占率CR4超50%。
③头部券商资产、负债持续扩张
从总资产增速看，自年开始，龙头券商对资产的扩张不断加速，年中信、国君、华泰总资产同比增速更是分别高达21.22%、28.07%、52.49%。同时龙头券商总资产优势剪刀差逐渐加大：自至今，中信证券在整体的资产体量以及扩张速度上均保持了明显优势，与同业相比剪刀差逐渐增大。刨除“客户存款+客户备付金”看，龙头券商可用资产的扩张优势更加突出。
2.注册制的推行：投行身份向价值发现回归，资本化模式愈发清晰。
传统监管思路下，监管机构谨防劣质企业上市，监管思路表现为对营业收入、净利润等财务数据，股权结构等法律问题要求较为严格。这一思路一方面避免大量业务实力不佳，经营风险较大的企业上市交易，但另一方面也使得多数处于快速发展阶段的企业由于无法满足监管要求，只能通过一级市场融资（多为美元基金），最终前往美国、香港等资本市场挂牌交易，导致我国投资者多数无法分享企业高速成长的红利。年来，中国互联网企业发展迅速，成为除美国外拥有互联网巨头最多的国家，“互联网女皇”玛丽·米克尔（MaryMeeker）在年互联网报告中提到，世界前20家互联网/科技企业中美国占据12家，中国拥有9家（字节跳动、美团并列第20），分别为阿里巴巴、腾讯、蚂蚁金服、百度、京东、滴滴、小米、美团、字节跳动。然而，上述企业全部在香港、美国资本市场挂牌交易，因此中国互联网公司的发展红利被全世界分享，而中国资本市场上却缺乏这些高质量、高成长的企业。这些现象令人思考：资本市场如何更好地服务实体经济？
过去发审委问询制度下资本市场的准入权实质上是由少数各行业、领域的专家、学者把握，注册制的试点则回归资本市场的定价逻辑，交易所负责形式、程序审核，证监会、相关司法机关对于金融风险进行监管和事后惩戒，如此一来公司股票的定价回归投资者，通过买入、卖出的价格机制自发的对资产进行定价。因此，注册制下注册制的试点将重新定义上市企业与保荐机构的关系，使得科创板这一融资渠道从发行通道回归定价销售的本源。
传统角色下：投行业务主要定位于资本市场进入的守门人，定位基于市场规则，基本业务角色是寻找“好的”（符合规范性要求和财务指标门槛）标的，促其进入资本市场。在这个过程中，投行主要承担“见证责任”
注册制实施之后：坚持市场化导向，“价值”摆在了核心位置；强制跟投等机制设计，不断拓宽投行资本化业务空间。再融资规则修订，市场自由度进一步提升，锁价发行给战略投资者带来重大机遇，投资品种亦将愈发丰富。券商逐渐从“承销保荐”向“投资银行”转型，定位将向价值发现回归，同时投行资本化的实现路径愈发清晰。
（二）投行资本化格局呈现高集中度，头部券商获丰厚收益
1.传统投行业务：全产业链券商地位巩固
当下投行资本化格局下，全产业链券商在传统投行业务方面地位巩固。随着全产业链服务不断释放价值，投行业务集中度将进一步提升，行业格局将在进一步聚集的基础上加速进入大投行时代。年初到8月初券商承销募集金额CR5达54.6%，承销家数CR5达35.7%，行业集中度保持稳定上升，能够提供全产业链服务的中信证券、中金公司、华泰联合等头部券商与其他中小券商分化明显。随着具备全产业链服务的头部券商在投行业务持续发力，将有力赋能其投行资本化业务布局。
2.私募股权投资：头部券商资本化布局不断深化
头部券商优势凸显，投行资本化格局呈现高集中度。在科创板等利好政策下，头部券商抓住机遇不断深化布局投行资本化。由于投行资本化布局对全产业链服务和资本金业务实力门槛要求高和部分头部券商早已抢占先机进行布局，投行资本化格局相较传统投行业务呈现更高的集中度。年券商股权投资格局中，中信证券市占率达18.56%，华泰证券市占率达13.61%，CR3约为41.70%（基于已公布券商股权投资营收与证券业协会数据测算，由于头部券商中金公司未公布旗下私募股权投资子公司中金资本营收收入，实际CR3可能更大），呈现极高的集中度（相较年投行业务募集金额CR3为40%）。科创板开板以来券商保荐科创板上市企业的跟投及直投贡献浮盈收益总计85.10亿元，其中中金公司占19.89%，海通证券占15.19%，中信证券占11.74%，前5家券商垄断约60.73%的浮盈（相较年投行业务募集金额CR5为54.6%），投行资本化整体格局更加集中。
（三）政策新趋势：“直投+保荐”政策进一步松绑
-年，直投业务开放试点，“直投+保荐”业务模式初现。年国务院发布《关于实施国家中长期科学和技术发展规划纲要-若干配套政策的通知》允许证券公司在符合规范及监管要求下开展创投业务。
年，直投业务开放试点。从最初中信、中信试点直投业务到逐渐降低净资本要求扩大试点范围，但由于试点过程中出现通过Pre-IPO投资方式赚取一二级市场差价的现象，“直投+保荐”模式被证监会叫停。
-年，相关政策出台规范直投业务。年证监会颁布《证券公司直接投资业务监管指引》，限制“保荐+直投”模式。但实际操作上仍存在一定的规避空间：部分券商采取投行尽调后引入直投签订投资协议，之后再正式由投行召开中介协调会的方式开展业务。
年证券业协会印发《证券公司直接投资子公司自律管理办法》、《证券公司直接投资业务规范》，直投业务由证监会审批监管转为证券业协会备案制，同时投资范围拓宽。
-年，各项限制逐渐开放，“直投+保荐”业务迎来短暂窗口期。年1月《证券公司直接投资业务规范》进行修订，拓宽直投业务范围。
年12月。证券业协会提出《证券公司直接投资业务子公司管理暂行规定（征求意见稿）》。直投公司设立门槛进一步降低，以负面清单形式规定直投公司不得从事的投资行为，赋予直投公司更多自主权。
-年，相关政策监管收紧，“直投+保荐”业务面临转型。年12月30日，中国证券业协会发布《证券公司私募基金子公司管理规范》和《证券公司另类投资子公司管理规范》，再度加强对券商直投业务的监管。新规推出后，“先保荐＋后直投”模式遭挑战。多数券商直投子公司被迫向证券公司私募基金子公司转型，且转型后私募基金子公司投入单只基金的自由基金不能超过20%，其余需外部募集，同时新规采用更灵活的“签订投资协议与实质开展保荐业务孰先”的原则，“直投+保荐”模式再遭叫停。
年，政策在逐渐成熟基础上放宽，“直投+保荐”政策进一步松绑。3月17日，中国证券业协会下发《证券公司另类投资子公司管理规范（修订意见稿）》和《证券公司私募投资基金子公司管理规范（修订意见稿）》，另类子公司根据监管要求被动参与境内交易所股票战略配售的，不受“投资+保荐”禁止条款的相关限制，且可以将跟投持有的科创板股票向证券金融公司借出开展转融券业务。同时私募基金可以根据业务需要设立二级子公司。6月12日，证监会修订《证券发行上市保荐业务管理办法》对联合保荐要求取消持股7%的限制，“直投+保荐”或将开始新一轮周期。
三、借鉴海外经验，国内投行资本化空间广阔
（一）海外投行资本化业务模式清晰，贡献稳定收益
1.海外投行业务从股权投资等买方业务开始起步形成投行资本化模式
海外投行最初由股权投资等买方业务开始起步，慢慢发展到以承销和并购重组财务顾问等卖方业务，形成清晰投行资本化模式。
从20世纪20年代到70年代间，投行业务一直主要依赖于私人关系。在发行人方面：与公司有职务或股权上的联系，是获取投行业务的关键。在所有的领先投行中，各个合伙人拥有自己的客户公司，他们通常在这些公司里面担任董事。这样他们总是预先知道公司有哪些融资需求，能够从融资的结构设计到时间安排全程参与。为公司的每位客户提供深入的研究服务是极为重要的，当时客户没有太多可选择的余地，价格竞争几乎不存在；在投资人方面：当时参与股权发行方的投资人多是单个私人投资者，机构与广泛的投资者体量尚存较小，因为证券的承销仍更多的主要依赖于投行合伙人之间的私人关系，或直接由投行进行股权投资。当时的证券承销和发行，是从发行人手中买走证券再将其转手售卖给投资者，因此承销商的名望以及资金充裕程度对证券销售起着关键作用。
主要盈利方式：投行不断引导自己投资和合作的企业进行成长，获取投资公司的分红。20世纪20年代开始，信托公司模式风靡一时，由信托投资公司控股企业带来的分红是公司主要的收入来源，单独的投行业务收入并不是主流。被某投行控股的公司也在不断地为其创造新的投行业务机会。以高盛为例，在70年代之前高盛引导自己投资和合作的企业进行成长，大胆创设新的金融工具和产品方法；对企业的估值方法提出全新的概念，不断进行业务扩张。
发行人数量增加，投资者机构化，市场化程度增加；卖方业务开始不断成长，投行竞争加剧。随着承销量和并购业务等投行业务的回升，以及机构投资者成为股票市场的主导，投行业务模式在60年代开始改变。市场的参与主体不再是一些高净值的个人，而是广大的机构投资者。同时发行人（企业）希望给能够有一家以上的投行为其提供服务，并且在承销的过程中开始使用联席管理人制。原来的投资银行家在市场化的竞争过程中渐渐流失他们锁定的客户，因此境外投行开始打造专业化群组以应对充分的市场竞争。随着发行人开始在承销中使用其他具有专业经验的投行，各投行的绑定客户开始被松绑。随着大型投资者的参与，股市和债市的专业化程度变得非常高，市场本身由于活跃的机构投资者的参与变得更快速、廉价、定价更准并且能够及时对创新做出反应。
高度的专业性可以带来企业的信任与公司业务利润。以高盛为例，从公用事业团队开始起步（抓住当时的行业发展机遇）扩展到其它行业专业团队，包括电信、零售、医疗等；每一组都有足够大的规模。70年代投行产品大量增加，高盛的专业化团队也已经基本完善；随后投行业务在承销和并购上的数量开始增加。同时高度的专业性开始使得其在并购重组等FA类业务中开始收费。
金融危机后，买方业务逐渐式微，但投行资本化业务模式已趋于成熟。年金融危机之后，美国金融严监管时代来临，先后出台两个法案对私募股权投资行业产生了深远的影响。《多德-弗兰克法案》要求私募基金必须要到美国证券交易委员会（SEC）注册，直接增加了基金的合规成本；《沃克尔规则》则禁止商业银行利用参加联邦存款保险的存款进行自营交易、投资对冲基金或私募基金。在沃克尔规则下，部分以银行业务为主的机构选择将旗下私募股权投资业务出售或拆分，多数错过了后续10年私募资产管理规模约从2万亿美元增长到5万亿美元的盛宴。如瑞士信贷向黑石集团等机构出售旗下私募股权投资子公司，缩减非核心业务。摩根大通则通过将原有业务板块陆续分拆为独立公司，持续开展私募股权业务（包括OneEquityPartners、CorsairCapital和JPMorganPartners）。但以投行业务为主的机构，如高盛与摩根士丹利，则仍较好将业务保留在母公司体内，以PrincipalInvesting或MerchantBanking部门开展业务。在投行资本化收益方面呈现不俗表现。
2.海外投行资本化规模广阔
从美国证券行业营收结构看，投行私募股权业务投资规模广阔，成为稳定收入来源。根据美国证监会数据，-年美国证券行业通过出售投资公司份额占收入比重稳定在6%左右，年美国证券行业通过出售投资公司份额实现收入.13亿美元，占总收入比重为6.4%，已连续5年贡献营收超亿美元。从营收结构看，美国投行业私募股权投资规模在亿美元以上，占行业整体收入比重稳定，并不断贡献稳定收入。
投行业务及投行资本化业务合计对总营收的贡献超过20%。根据美国证监会数据，近十年美国证券公司的营收中，佣金占总营收比例在11%-20%间，本金交易和投资收入，除年和年为负，其余年份占总营收占比在3%-14%不等，近几年该项占比在4%-6%左右。承销业务在总营收中占比维持在在5%-11%，出售投资公司份额收入占总营收的6%-8%。根据年末数据，当年美国证券行业共实现营收亿美元，其中承销业务收入亿美元（占比约10%），出售投资公司份额实现收入亿美元（占比6.4%），另有部分并购重组业务收入及管理私募股权基金获得管理费收入与超额收益未具体列示，预计投行业务及投行资本化业务合计对总营收的贡献超过20%。
从龙头企业来看：高盛和大摩数据来看投行业务年贡献收入50~80亿美元。据高盛年报数据统计年高盛投行业务收入75.99亿美元，占总收入的20.79%；近年来投行业务收入年60~80亿美元，占总收入的15%~23%。据大摩年报数据统计，年大摩投行业务收入62亿美元，占总收入的14.88%，近年来投行业务收入年50~70亿美元，占总收入的14%~20%。
高盛股权投资收益年入近50亿美金。据高盛年报数据统计年高盛股权投资业务收入（Equityinvestments-Corporate）47.65亿元，占总收入的比13.40%。自9年开始，股权投资业务收入占总收入的比重不断提升。
历史数据显示投行系PE机构占据近三成市场份额。根据CapitalIQ统计，-9年间，共完成私募股权交易（包括投资、转让出售等）合计1万笔，交易总额2.6万亿美元。按交易主体划分，其中由投行设立的PE机构参与的私募股权交易约笔，交易总额亿美元，分别占比27%与28%。
年金融危机后确立的“沃克尔规则”，要求限制商业银行经营私募股权和对冲基金投资。由于美国为混业经营，部分大行如花旗集团陆续出售旗下私募股权基金资产以满足监管要求，雷曼兄弟旗下私募基金则被卢森堡私募基金Reinet收购，因此整体来看投行系PE市场规模/份额持续、缓慢下降。由于沃克尔规则对非流动资产（illiquidassets）合规截止日期目前被延长至年7月，最终将私募股权对外投资额限制在基金净资产或一级资本的3%以内。
~年高盛集团私募股权投资资产占总资产比例分别为2.10%、1.97%、2.12%、2.21%、2.14%、1.99%。
从美国证券行业的资产负债表看，公司债（CorporateObligations）、权益证券持有规模巨大，持有公司债规模有所下降。根据美国证监会数据，-年间全美投行持有的有价证券占资产比例维持在20-25%间，其中：货币证券持有量逐步降低，年末，投行共持有银行承兑汇票、存单和商业票据.7亿美元，占有价证券的1.65%。在投行持有的有价证券中，九成左右为资本证券，以年末数据统计，当年行业持有债务证券亿美元，其中公司债占美国证券业规模持续稳定在8%以上，年持有规模达.99亿元，长期来看有所下降。与此同时，权益证券（包括股票、认股权证、期权等）持有量占有价证券的比例在近20年间增长了近10%，年末权益证券持有量达到了亿美元。
3.国际顶尖投行通过资本化业务获取丰厚收益
私募股权投资高收益率赋能资本化业务。高盛的私募股权投资业务保持高收益率，资本化业务业绩卓著。高盛股权投资结构以私募股权投资为主，年高盛私募股权投资占高盛股权投资比为89%。近三年高盛的股权投资收益率保持在20%以上，5年来平均年化收益率超18%，稳定在高水平。在私募股权投资高收益率赋能下，高盛资本化业务实现良性发展，9年来高盛资本化业务复合增长率达4.4%。
高盛作为国际顶尖投行，资本化业务持续为其贡献收入。年高盛投行业务实现收入75.99亿元美元，占总收入比为20.82%，股权投资实现收入47.67亿美元，占总收入为13.04%，年高盛投行业务实现收入78.62亿元，占总收入比为21.17%，股权投资业务实现收入44.55亿美元，占总收入比为12.17%。年高盛投行资本化业务占收入比重达33.86%，近年来高盛投行资本化业务贡献收入约30%，高于20%-30%的美国投行业平均。高盛凭借着其领先的投行业务实力与综合管理能力，发挥优势使资本化业务成为其稳健收入支撑。
摩根士丹利私募股权基金实行“超额管理费率”+“超额业绩回报”模式。摩根士丹利资产管理部门下资产投向可分为权益、固收及其他另类投资，其中另类投资中包含投向私募股权基金部分。按照年部门设置调整前，资管部门原下设商业银行部（merchantbanking），其中约有亿美元投向私募股权。除固定的管理费率，若管理实现超额业绩，可另外获得超额收益20%作为奖励。
（二）国内投行资本化增量空间广阔
1.国内券商传统投行业务收入呈现高质增长
政策利好下，国内券商投行业务收入高速增长并从中获取高额利润。在监管政策利好、再融资新政、创业板注册制改革启动政策推动下，根据证券业协会数据，年H1国内券商投行业务（证券承销业务、财务顾问）实现收入.17亿元，同比增长28.0%，年投行业务实现收入.65亿元，同比增长20.46%。由于业内多数券商投行业务毛利率稳定在90%以上，高增速的投行业务将为国内券商贡献高额利润。
在券商自营收入快速增长和投行资本化中私募股权投资高成长下，投行业务占营收比重相对下降，但仍持续稳定在11%以上，年，投行业务贡献收入占总营收比达13.39%，年H1国内券商投行业务贡献收入占总营收比达11.86%。
2.券商私募股权投资规模不断扩张
私募股权投资行业风险与机遇同存，券商私募股权投资占据突出地位。基金行业规模增长日渐趋缓背景下，私募股权基金行业风险与机遇同存。根据清科研究中心数据，年中国私募股权投资市场共募资.89亿元，同比增长0.47%，新募基金共支。截至年末，中国证券投资基金业协会已登记私募股权、创业投资基金管理人家，管理正在运作的基金只，管理基金规模9.74万亿元，同比增长11.8%。私募股权投资整体上呈现优质项目难寻，投资规模不断收缩的态势，年投资规模仅为.78亿元，同比下降30.3%。私募股权投资中，券商私募股权投资由于可以提供投行等成体系金融服务并发挥投行资本化优势，在私募股权投资基金行业中发挥日趋重要的作用，中金资本（中金公司）、金石投资（中信证券）、中信产业投资基金（中信证券）、海通开元（海通证券）、东证资本（东方证券）等多家头部券商私募股权投资子公司在清科研究中心发布的年中国私募股权投资机构50强榜单进入前20名。
根据基金业协会数据披露，至年8月初，已备案私募股权基金的证券公司直投子公司超65家，合计备案数量超过只。年证券公司直投业务新设股权投资基金达支，同比增长34.5%。
四、投行资本化多方面提升券商价值
1.股权投资成为行业重要收入支撑
年我国证券业股权投资收益贡献收入达.72亿元，占行业总营收比重达5.37%。预期随着券商投行资本化深化和着力布局私募股权投资业务，私募股权投资和投行资本化将成为券商稳定盈利渠道。
2.头部券商已通过股权投资获取丰厚利润
部分头部券商由于长期布局私募股权投资业务，且投行资本化业务模式渐趋清晰，已成功通过私募股权投资业务实现巨额利润。年中信证券旗下全资子公司中信证券资本和金石投资分别实现净利润13.0亿元、10.9亿元，合计占总净利润比重超15%。年海通证券旗下全资子公司海通开元和海通创新证券分别实现净利润8.78亿元、4.14亿元，合计占总净利润比重超10%。
在科创板跟投、直投方面，头部券商亦收获丰厚盈利，年科创板上市券商跟投及直投浮盈达71.27亿元，平均一个投行IPO项目创造浮盈0.95亿元，远高于承销保荐业务收入；其中中信澜起科技投及直投贡献40.62亿元。年1-6月科创板浮盈达91.16亿元，平均一个投行IPO项目创造浮盈0.72亿元，其中中信的澜起科技跟投及直投浮盈为18.82亿元。年7月16日上市的中芯国际，截至8月21日已给中金公司贡献浮盈14.97亿元。
3.推动行业转型提升估值水平
行业竞争转向高阶背景下，投行资本化成行业转型关键。资本市场深化改革等政策因素和行业内变革推动下证券行业竞争逐渐转向高阶，券商将从简单的承销保荐向真正的投资银行转变。投行资本化作为承接券商商业模式由经纪、投行等通道业务向自营、私募股权等投行买方业务转变的关键业务，有望成为券商转型的突破点，投行资本化增强券商全产业链服务能力。
投行资本化业务拓展倒逼券商提升全产业链服务能力。注册制下券商价值发现作用被不断强化，同时有潜力的初创公司更倾向于选择具备全产业链服务的大投行助力公司全程发展。在企业初创期券商借助投研能力开展直投、私募股权投资，在发展期跟进股权投资或是通过资本中介服务赋能企业发展，在上市时提供IPO保荐、承销服务，上市后提供并购重组、再融资和资管等服务，最后打造成功企业扩大影响力。证券公司提供优质全产业链服务覆盖企业全生命周期，将形成有竞争力的业务生态，实现业务生态构建和服务价值延伸。
投行资本化推进已在行业估值和头部券商估值上体现。投行资本化布局的不断深化将巩固券商在新一轮资本市场改革中的系统定位，不断提升券商综合经营能力和投行运营能力。在当下证券行业投行资本化业务格局中，具备优势资本金业务与全产业链服务的券商在投行资本化业务格局中占据优势，并通过投行资本化增厚业绩，并开始在估值呈现。
五、推荐标的：部分头部券商有望成功转型实现高质发展（详见报告原文）
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）
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