（报告出品方/作者：东北证券，宋雨翔）
1.国联股份：把握机遇成功转型的B2B电商龙头
顺应B2B发展趋势，从信息服务到电商再到产业互联网。国联股份成立于年，初期主要从事黄页业务。年开始提供商业信息服务，公司基于B2B信息服务平台——国联资源网提供信息展示、营销等服务，但并未参与到交易环节，商业模式以会员付费和广告营销为主。年起，公司基于前十年国联资源网积累的行业资源，进入交易环节，相继推出涂多多、卫多多、玻多多等B2B电商交易平台，覆盖钛产业、卫生用品、玻璃等多个行业。此后开始逐渐发力产业互联网，通过国联云为产业链上下游客户提供直播平台、远程办公平台、VR平台、智慧供应链平台、产融科技平台、云市场、数字工厂和PTDCloud工业互联网平台等数字技术服务。
股权结构清晰，管理团队经验深厚。截至年6月30日，公司控股股东暨实际控制人刘泉先生、钱晓钧先生分别持股17.11%、17.28%，两人分别担任公司董事长和总经理，相对集中的股权结构确保公司的战略能够有效实施。此外，管理团队履历丰富，刘泉先生与钱晓钧先生分别为长江商学院EMBA、北京大学经济学硕士，两位自年至今已在行业深耕20年，其余主要成员也有良好的学历和产业背景，涂多多创始人刘俊宅就是深耕涂料产业多年的从业者，既是国联资源网之涂料产业网和《现代涂料》创始人及CEO，又是全国水性工业涂料涂装行业委员会秘书。
营收规模快速增长，盈利能力仍有优化空间。年上半年公司实现营收.95亿元，同比增长98.76%，实现归母净利润4.27亿元，同比增长97.70%，得益于渗透率的提升和持续开辟新行业，收入和利润水平连续多年维持高增速水平。收入构成上来看，目前网上商品交易贡献主要部分，一方面由于商业信息服务已成熟多年，互联网技术服务则尚处早期，另一方面公司定位于自营电商平台，商品交易以总额确认收入。
年上半年公司毛利率为3.02%，近几年呈下降趋势，主要是切入的新领域毛利率较低所致。我们认为，当前公司在多个行业尚处发展早期，一定程度上通过牺牲毛利进行获客，长期来看，毛利率水平仍有优化空间。费用端来看，随着公司持续发力产业互联网，在研发端的投入持续加大，绝对值上有明显增加，但在公司整体规模快速扩张的背景下，费用率水平仍呈现下降趋势。
营运能力持续优化，领先同业公司。公司的高运营效率得益于平台的集采模式，先与上游签订合作意向，在下游支付定金进行认购后，公司与上游完成预付、签署合同，随即与下游签订正式销售合同完成预收，供应商发货客户验收后确认公司的销售收入并转结成本，因此公司年的存货周转天数仅为0.5天。应收账款周转天数也保持行业领先水平，远领先于怡亚通这类以分销模式为主的B2B公司。此外，公司预付款项占收入比例近几年也呈下降趋势，与同业公司相比目前处于合理水平，且超过95%账龄在1年以下，在保障货源的基础上把风险降到最小。
现金流短期扰动无需担忧，整体保持健康增长。年化来看，近几年公司经营活动产生的现金流保持健康水平，分季度看存在短期扰动，主要原因是1）快速扩张期预付比例略高于预收比例，存在现金流错期；2）四季度双十电商节成交金额较大，部分订单延期至一季度结算，由于预付款是先期交付，结算比例的调整会带来当季现金流的扰动。
2.行业：B2B电商正处成长期，多类型平台百花齐放
2.1.空间：技术与政策驱动，年多多电商所处行业电商规模有望达到亿
中国B2B电商的发展是伴随技术进步逐步从信息服务到供应链整合的过程。探索阶段（-）的平台以信息发布为主，解决了企业获取低成本商机的需求，各平台以会员制为主要盈利方式，代表性的有阿里巴巴、中国制造网、中国化工网等。-年B2B电商进入发展的启动阶段，伴随IT技术的进步，传统纸媒（国联资源网、慧聪集团）、综合电商（敦煌网、马可波罗）等参与者都开始涌入，年后垂类电商（我的钢铁网）也开始出现，这一阶段，信息不对称的情况已得到极大程度地解决，会员运营的模式效果逐渐下降，新的经营模式开始酝酿。随着大数据、云计算等领域的发展，年起B2B电商平台进入了高速发展期，以在线交易、数据服务、物流服务等为主的B2B2.0时代到来，各平台开始向产业链整合延伸，服务模式多元化，也打开了增长的天花板。
政策驱动工业电商B2B平台快速发展。作为B2B电商的重要部分，近几年我国持续出台政策鼓励工业互联网发展，加强工业电商平台建设，促进企业电商采购，目前工业电商已从平台建设的初级阶段步入将工业商品交易与生产、服务深度融合，政策重点也逐步转向利用电商平台畅通供应链各环节。
工业品电商渗透率尚处低位，预计多多电商所处行业年电商规模有望超过亿。在不考虑平台横向复制的情况下，我们对多多电商当前所处行业——涂料化工、造纸和卫生用品、玻璃、化肥、粮油年电商规模进行测算，根据艾瑞咨询年工业品电商市场渗透率4.43%的数据，我们假设这些行业年中性情况下电商渗透率为10%，则对应电商规模有望超过亿。
关键假设及说明：1）假设一：年多多电商所处行业市场规模亿元，-年CAGR假设为6%。年多多电商所处行业市场规模亿元由公司测算后披露，-年增速则主要参考-年及22年1-5月规模以上工业企业相关行业的收入及增速情况，考虑到年的通胀影响及后续的影响减弱，我们假设-年增速分别为10%/5%/3%，年化复合增速为6%。
2）假设二：年渗透率水平假设为4.5%，年中性情况下假设为10%。据艾瑞咨询，年中国工业品市场规模为10.6万亿元，工业B2B电商市场规模为亿元，渗透率仅为4.43%，涂料化工、造纸和卫生用品、玻璃、化肥、粮油赛道大约4万亿，占比接近40%，因此我们假设公司所处主要赛道与工业品大盘的电商渗透率水平接近。年渗透率的假设上，一方面参考美国市场，从年到年，美国B2B电商网站的渗透率由5.2%提升至8.54%。另一方面参考国内工业电商中起步较早的钢铁电商行业，据艾瑞咨询的统计和预测，-年四年时间渗透率从4.6%提升至9.5%。综上，我们预计从-年，中性情况下，多多电商所处行业的电商渗透率有望从4.5%提升至10%。
2.2.竞争格局：各类型平台百花齐放，垂类赛道头部公司市占率可达30%
工业品品类差异较大，不同赛道诞生出大量电商平台。总体上，工业品可以分为生产性物料和非生产性物料。据艾瑞咨询数据，生产性物料的市场规模占比约80%，非生产性物料约20%。生产性物料主要包括化工、能源、玻璃、水泥等原材料以及汽车配件、橡胶塑料等零部件及半成品，而非生产性物料则主要是需要维修、运营、保养的工具类、仪表仪器、机械设备等产品。二者在用途、品类、产品特点、服务属性等方面都有较大差异，因此对电商平台的能力要求不同，因而除了个别覆盖多条赛道的综合性电商外，在不同的垂类赛道还诞生出大量的电商平台。
电商之间在经营模式上也存在较大差异。既有平台和自营的区别，又有是否自建物流的区别。过去的主营业务、公司积累的客户类型等因素都决定了不同公司有不同的know-how以及在切入交易时的选择，大量参与者从与自己原有业务的协同上出发，衍生出了不同的电商经营模式。不同模式下也形成了不同的收入体量和财务表现。例如钢铁行业的上海钢联，从信息服务收购钢银电商切入B2B交易，以寄售+供应链服务为主要模式，规模大但利润低，而阿里的以及主业为跨境B2B的焦点科技则是以平台模式为主，收取会员费或佣金，利润率高，收入体量小。
从市占率来看，单个赛道的头部公司有望达到30%以上。以电商起步相对较早的钢铁行业为例，据艾瑞咨询数据，年钢铁线上交易规模预计为万吨，而根据公司招股书和财报披露，年欧冶云商交易量为万吨，市占率达到接近30%，而上海钢联的结算量为.24万吨，市占率为21.51%，考虑到上海钢联结算量的统计口径小于交易量，实际的CR2将远超过50%，对于垂类赛道而言，头部公司的市占率也有极大可能超过30%，特别是对于市场规模较小的行业，先发优势将使得龙头公司的市占率更高。
3.多多电商：立足集采模式，横纵向拓展空间广阔
3.1.核心能力：集采模式实现低价，多策略筑牢合作稳定性
以往C端消费者在需求上呈现出多、快、好、省的特点，且需求边界模糊，主流2C电商在竞争中因对这四个需求特点的侧重不同而形成核心竞争力。而B端用户以企业为主体，决策环节呈现出更强的计划性，需求上有两个特点较为突出，一方面是有较强的价格敏感性，另一方面注重履约的安全性和合作的稳定性，也因此一旦形成良好的合作关系将形成强大的用户粘性。多多电商在B2B电商领域的强壁垒正是源自对这两方面需求的极大满足。
1）价格：多多电商立足集采模式，通过缩短交易层级实现低价
减少供应链中间层级实现价格优势。传统的工业品供应链条较为冗长，分销商层层加价导致价格较高，同时还带来了假货多、效率低下等问题，B2B电商平台的出现能够有效提升交易效率，减少中间环节，为下游提供更低的价格和透明的流通过程，此外，还能对上下游进行赋能，提供物流、供应链金融、售后等服务，争取更多利润空间。
集采模式通过集合下游分散订单争取议价空间。多多电商通过团购的方式，先与上游供应商签订合作意向协议，再向下游分散的小客户收集需求，将订单合并后面向上游进行采购能够争取更大议价权。目前正式投入运营的有六个平台，分别是涂多多、卫多多、纸多多、玻多多、肥多多和粮油多多，正在建设的有医多多、芯多多、砂多多等，所选赛道均为下游较为分散而上游充分竞争，便于公司开展集采模式。
2）稳定性：由于工业品价格波动有周期性，价格上行期确保上游稳定供货，价格下行期提供足够的需求是长期合作的基础。在价格上行期，公司通过利用核心供应商策略、供应链上下游延伸策略、预付货款策略确保供应商的优先供应，一方面公司利用长期的合作关系、自身规模优势以及预付货款能够锁定货源，另一方面公司也能为上游保证他们需要的货品，加强合作关系。在价格下行期，公司凭借分散的客户群体和供应链上下游延伸策略形成较为刚性的需求，能够确保上游的供给得到迅速消化，同时下行期能够获得来自上游的更多支持，公司此时把工作重心放在下游，上游支持能够帮助公司通过不断拓展下游客户来归集大订单，从而反过来增强对上游的影响力，形成良性的相互促进。
3.2.成长空间：横向平台复制，纵向产业链深挖
公司依托独特的模式优势，横向复制已成功跑通的UE模型，同时纵向提升渗透率，拓宽SKU，挖掘多元变现模式，在横纵两个维度上不断实现增长。1）横向平台复制：公司年推出涂多多，覆盖涂料化工行业，年上线卫多多、玻多多，分别覆盖卫生用品和玻璃产业，年上市后又推出了纸多多、肥多多、粮油多多，形成了多垂类平台并行的B2B模式。这一模式既解决了综合类平台难以深入解决客户痛点的问题，又很好完成了垂类电商平台天花板的突破。公司已经证明了其UE模型能够在相似的行业跑通，实现横向复制，目前正在筹备中的还有药械多多、芯多多、砂多多，未来将继续通过体内探索，以及体外产业基金孵化两种方式推出更多平台。
为什么国联股份能够实现行业的横向复制？第一，集采模式对赛道的选择并不苛刻，有足够的行业能够选择。公司的集采模式适用于下游分散、上游充分竞争的赛道，这样能够通过集合订单的方式为公司争取到较大的利润空间，这也是在从信息服务向交易服务转型过程中公司相比其他竞争对手表现更佳的原因。以涂多多最早发力的钛白粉、卫多多的原纸为例，上游公司的毛利率基本维持在20%的水平，反观钢铁行业，则在10%左右，加之钢铁行业龙头公司话语权较大，同样做垂类平台的钢铁电商龙头上海钢联多年来毛利率水平一直不超过2%。
第二，长期多领域深耕，对行业有深入理解。国联资源网拥有超过个细分行业集群的子网站，包括机械设备、电工电气、仪表电子、石油化工、电力煤炭、钢铁有色、工程建材、交通运输、节能环保、轻纺消费、文化艺术、综合行业等大类。每个行业大类根据行业大小不同下分数个至数十个子行业，每个子行业下又分数个细分行业。而具体的商业信息服务过程则包括了网站会员服务、会展服务、行业资讯服务、代理服务，通过国联资源网为各行业会员提供线上供求商机信息和营销推广服务，组织各类线下供需对接、技术交流等行业会展活动，提供各类行业资讯和数据产品，以及提供行业广告服务。公司在布局多多电商时直接由国联资源网将主力团队进行抽调，对客户和行业的理解能够完美承接。
第三，客户资源储备充足，能够破解垂类平台初期获客难题。公司通过国联资源网的多年深耕，积累了一批早期用户，能够很好实现转化，例如涂多多电商前身是国联资源网旗下的涂料产业网、油墨产业网、胶黏剂产业网、水性涂料行业协作联盟等行业分网；玻多多电商前身是国联资源网旗下的玻璃产业网、玻璃行业协作联盟等行业分网。公司的年国联资源网注册用户数达到.85万户，同比增长5.1%，合作用户数达到13户，同比增长6.24%，而同期的多多电商注册用户数只有49.38万，交易用户数仅户，还有较大的转化空间。
从多多电商早期的用户构成来看，其主要客户和供应商均来自相关商业服务网站的客户资源转化。年涂多多、卫多多、玻多多三大平台的客户中，来自相关行业分网的会员占比均超过60%，三平台收入中会员贡献的收入占比更是超过80%。
2）纵向产业链深挖：公司纵向深挖产业链有三种方式，首先是对市场渗透率的提升，主要依靠新客户拓展和老客户采销占比的提升，其次是延伸产业链，增加产品品类，第三是多元化服务模式，通过国联云平台从多种角度为客户提供服务。第一，渗透率提升：公司的六大电商平台当前仍处于发展早期，渗透率水平较低，年整体渗透率为1.02%，其中即使是最早成立的涂多多年在相关行业中的渗透率也仅为2.09%，尽管相比年整体0.47%以及涂多多1.07%的渗透率水平有明显提升，但对标公司中期10%的渗透率目标还有较大空间。我们认为，公司能够依靠国联资源网积累的信任关系以及销售团队的地推帮助多多平台完成从0到1的过程，而在价格和稳定性上的核心能力则是10%渗透率目标的保证，更低交易成本、更好交易体验带来的口碑持续发酵将为公司持续吸引客户加入。
如何提升渗透率？老客户增加在平台的采销额占比，以及吸引新客户。我们认为，老客户提升采销额占比是逐渐增加的过程，主要系过往和各层级分销商形成了紧密的合作关系，更换新的渠道需要时间，而新客户的吸引则更为容易，在早期通过国联资源网转化、销售团队地推，中期则依靠口碑传播和电商节等运营手段，实现较好的推广效果。
积极运用电商节、直播带货等互联网打法，提升交易额的同时，实现平台推广和拉新。公司目前在双十、、38妇女节等节日均设置了电商节活动，而双十电商节则是每年最大的电商节活动。“双十产业电商节”于年推出，每年成交额增速均超过%，年双十电商节单日成交额已达90.58亿元，占多多电商全年总收入的24.4%，成为公司的重要收入来源。在玩法上，公司也效仿互联网电商，年双十电商节当天推出了54场直播带货，此外还包括0元秒杀、竞拍、特卖等活动。我们认为，尽管与2C电商在流量等方面有巨大差异，但是这些电商运营手段也非常契合公司本身，一方面电商节的设置可以最大限度发挥集采能力，促进收入规模的同时，能向上游争取最大限度的议价权，提升公司的行业地位；另一方面，直播带货、电商节等活动为公司起到了宣传作用，帮助实现拉新。
第二，从单品突破进行产业链上下游延伸，增加SKU。涂多多最初是通过钛白粉打入钛产业，年主要销售产品中只有钛白粉和钛精矿，但、年逐渐增加了四氯化钛、金红石、钛渣等，向产业链上下游延伸。我们认为，从公司过往的经验来看，产业链的纵向延伸相比横向复制难度较低，不仅能够增加商品SKU，扩大市场空间，同时也有利于实现供应链上下游延伸策略，增强合作关系，面对周期波动确保货源供应。
4.国联云：发力产业互联网，全方位赋能B端客户
国联云是公司纵向产业链深挖的第三条路径。B2B1.0时代平台聚焦于信息展示，进入2.0时代开始切入交易，而B2B3.0时代则是产业互联网的时代，在完成了交易的数字化后，企业需要更全面的数字化，包括物流、生产等环节，因此赋能全部环节就成为国联股份纵向深挖产业链的第三条路径，能够有效打开多元化的变现模式。相比那些一开始就致力于帮助企业数字化的公司，从交易切入数字化的B2B电商具有深入的行业理解、丰富的客户资源、海量的交易数据，很好解决了获客难题。因此，国联云代表着国联股份从电商平台向产业互联网全面进发，有望成为公司未来长期增长的第二曲线。
持续募集资金加大产业互联网投入，坚持以“平台、科技、数据”为关键词的产业互联网战略，逐步走向国际化。1）A股上市：公司年上市计划募集资金投入各项目共4.87亿元，其中SaaS系统研发项目1.18亿，产业互联网研发中心项目1.95亿，二者相加占总计划的64.3%。2）定增启动产业互联网战略：年公司又计划定增24.66亿，除5.4亿用于补充流动资金外，其余资金均用于数字经济总部建设、基于AI的大数据生产分析系统研发、基于网络货运及智慧供应链的物联网支持系统研发、基于云计算的企业数字化系统集成应用平台研发项目。这次定增中，公司也启动了“平台服务、科技驱动、数据支撑”的产业互联网战略，以平台、科技、数据构建全新的垂直产业互联网生态。
3）发行GDR走向国际化：年8月8日，公司公告计划发行GDR并将在瑞士证券交易所上市，本次增发A股股票数不超过万股，占发行前总股本的8.03%。募集资金拟用于进一步投资并加强多多平台及数字化建设升级、推进公司跨境电商及全球供应链战略、补充公司运营资金。这次决策基于7月28日中瑞证券市场互联互通存托凭证业务正式开通的背景，一方面融资的审批流程简易便捷，仅需3~4个月，另一方面瑞士拥有较为成熟的金融市场，能够为公司引入国际的长期投资者，也能更好帮助公司在未来拓展海外业务打下基础，有利于品牌国际化。
4.1.数字工厂：三年百家稳步推进，商业化模型逐渐确立
数字工厂和PTDCloud是公司首要数字化尝试，具体分为九个板块：1）管理数字化：主要实施了OA、ERP、MES系统等用于提升工厂管理效率的系统。与市场上的管理系统差异化在于：一是进行功能简化，主打最常用的20%功能；二是搭建的PTDCloud工业互联网平台，将上下游各环节进行连接，实现全渠道管理，工厂之间也可以实现信息的充分共享。
2）质检数字化：做原材料和产成品的质检。一方面极大缩短了检测时间，另一方面将检测结果通过区块链让客户拿到，减少了二次复检的次数。3）安全监控数字化：能够智能监测20多种危险情形，包括安全帽、火灾、抽烟、打手机、非法闯入等，节省了人工监控的成本。4）能耗数字化：用智能仪器仪表替代了工厂水、电的人工抄表和手工记录，让数据可以实时记录到系统，并通过数据的异常变化快速定位设备和生产异常问题，提高生产管控和能耗监控。
5）物流数字化：一方面优化了运输车辆进出厂秩序，将信息录入等环节进行数字化，提升了装卸工人的效率。另一方面，数据也会实施展示给客户，便于及时追踪。6）生产数字化：生产的优化主要分3个阶段：第一阶段采集生产数据；第二阶段构建数字孪生；第三阶段对过往生产数据进行建模训练，提升生产配方和生产工艺，为工厂提升生产水平。7）订单排查数字化：客户从多多平台下单后，订单能够推送到工厂，工厂可以针对订单进行库存发货或者生产排产，也能够准确获得交付时间；8）设备管理数字化：工厂设备通过系统进行维护和管理，提升设备的管理效率。9）人员定位和高空巡检的数字化：数字化报警系统能够识别危险区域人数是否超标、工人是否长时间静止不动以及工人的实时位置，也提供了紧急求救按钮。
从效果来看，已签约工厂已经取得了良好的效率提升。例如，湖北某钛化工云工厂的原材料采购大部分参与多多集采，成本明显降低（高钛渣和金红石降本约3%-5%；煅后焦约降本6%）；湖北某磷化工云工厂的原材料全部参与多多集采，采购成本总体上降约6%-10%，产成品销售低于市场价10-30元不等，降低了下游客户的采购成本。质检数字化能够带来成品率5%的提升，能耗数字化也能带来10%左右的能耗降低。
百家云工厂计划稳步实施，单家工厂预计每年贡献收入-万元。公司提出三年百家云工厂计划，-年预计签约家云工厂。目前推进效果良好，年签约20家云工厂，其中实施数字化的有5家工厂、1家仓储。年计划签约50家云工厂，累计落地15-20家。年实现累计签约家的目标。商业化方面，按10-20元/吨的价格进行收费，一般签约云工厂能实现10-50万吨/年，每年单个云工厂可为公司贡献-万收入。我们认为，中小企业的数字化进程相对缓慢主要原因在于成本较高，公司通过电商平台，以从中小企业的交易中抽成的方式逐步收回数字化成本接受度较高，相比其他向企业进行数字化赋能的公司具有得天独厚的优势。
4.2.数字供应链：轻资产模式切入供应链服务
数字供应链市场空间广阔，长期深耕供应链竞争者众多，公司专注于轻资产模式切入供应链，核心是要做好数字化部分，实现生产到销售各环节数字化的覆盖。据艾瑞咨询数据，产业链数字化市场规模年有望突破4万亿，在供应链领域深耕多年的参与者众多，公司一直以来在仓储、配送上采取轻资产运营，因此，数字供应链的核心是要做到覆盖从生产到仓储交易配送全链条的数字化，确保能从单位产出中获取最大价值。
国联智慧供应链平台包含WMS云仓平台、TMS智运平台以及数字港区。云仓平台主要是协同中心仓、交割仓，为产业链企业和网络货运提供仓储转运、仓单交割、仓单质押等仓储解决方案。其中排号通就是为解决车辆排队混乱、装卸无序等问题而制作，实现车辆进出效率的优化以及人工成本的降低。多多数字云仓天津号仓年7月4日开仓，是涂多多和宝湾智慧供应链共同打造的第一个环渤海树脂数字云仓，能够实现交割数字化、管理数字化、安全监测数字化，其中还采用了公司自主开发的CA交割系统。
网络货运平台的原理是凭借信息技术将线下车源整合，使其与需求信息精准匹配，通过平台车源数据叠加，可以在配送节点上预判行驶轨迹，保证了配送时效，为产业链企业匹配最佳路线和提供多式联运运输方案；通过优化订单需求与车源的分配，可以降低空驶率，进而降低运输成本。数字港区则旨在提升港口的储运能力。公司和辽宁中丝锦港、天津港口、黄骅港港口联合上线了乙醇、PVC和钛矿的CA交割系统。同时还基于物流数据做深度分析，合理化混运规划，提升效率。
4.3.远程办公和云销通体系：细分领域全覆盖，提升客户营销办公效率
公司正实现直播、视频会议、云VR等一体化，帮助企业提供会议直播、企业直播、会展直播，并且能够打造度全景VR展厅。年6月，国联云实现了直播场景的全新升级，实现了虚拟演播室场景设计制作，同时能够采用3D虚拟演播、AR等技术开展网络直播，并推出3D的虚拟会议室、3D数字舞台，以及集成演示文稿、音视频文件、共享桌面等功能于一体的全新会议模式。
云销通是国联股份旗下企业SaaS营销平台。为企业提供多场景终端展示（PC、移动、
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