在近期举办的敦和资管中期投资策略报告会上，敦和资管股票投资部投资总监盖婷婷、资产配置部副总监杨依雷与投资人分享了股票及大宗商品的投资回顾与展望。以下为演讲纪要：
股票部分
盖婷婷纪要日期：年07月08日
上半年股票市场回顾
上半年PPI上升超预期，但并没有很大程度传导到CPI上，通胀的预期并不强烈，流动性也没有很强的收缩。比起对于通胀的担忧，市场更加担心经济增速，上半年的货币环境还比较宽松，社融增速也比我们预期的更好一些。
统计区间：-03至-05
数据来源：敦和资管
统计区间：-01至-05
数据来源：敦和资管
在悲观的经济增速和相对乐观的流动性叠加的宏观背景下，市场资金主要还是停留在医药、消费这些偏防御性的板块上，再加上基本面强劲的新能源汽车。光伏板块上半年相对来说比较弱，主要原因是硅料价格涨的太多。
数据来源：wind,敦和资管
（图示）这里面主要列了医药、消费和新能源汽车板块。黑色线上面的是去年涨的多的企业，下面是今年涨的多的企业。可以看到，去年主要是头部的公司在涨，今年轮到二三线的公司。从表现来看，今年的结构性牛市特征非常明显，比去年还要夸张，市场的风险偏好非常高，各种主题机会也特别多。我们认为行情还会继续往这些板块里面的二三线、三四线的股票蔓延，医药股中的中药都被炒起来，现在市场氛围是这样的状况。
市场接下来将会如何演绎？我认为要先回答这三个问题：
（1）流动性是否可以支撑高估值品种的估值进一步扩张？
（2）原有板块盈利增速、ROE是否能进一步提升？
（3）其他领域是否有更具性价比的机会？
第一个问题，小庆总之前也讲过，目前还看不到下半年M1的拐点，同时海外四季度有可能会收紧流动性，对下半年的流动性保持谨慎的态度。
第二个问题，这些板块的盈利增速、ROE是否还能继续扩张，我们也持怀疑态度。比如，白酒虽然是消费股，但任何公司都是有周期的，白酒的周期从年启动，经过这几年的高速增长，到今年增长趋于平淡，ROE可能能维持住，但其实没有办法继续扩张。股票收益率最高的阶段一定是ROE扩张的阶段，也就是趋势往上走的一个阶段，所以在白酒的趋势不能继续往上走的阶段，我们认为后面的超额收益可能不会太高。医药板块最近有一个负面信息，药监局出了创新药审评的征求意见稿(《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》),CXO板块公司股价大幅波动，CXO跟临床的量相关性很高，非常明确的认为这个政策对行业是利空的。
第三个问题，其他的领域是否还有一些更具有性价比的机会？这个回答肯定的，还是能够看到很多新的方向是值得去挖掘的。
未来看好的投资方向
智能化
智能化已经渗透到各个行业里面，已经不是一个概念的阶段，主要从三个方面去影响很多行业。第一，产品智能化提升吸引力。智能化出了很多爆款产品，引领需求端的增量，比如现在场景化的家电、汽车、VR等。新能源汽车新势力为什么这么强劲？背后的逻辑是智能化，在智能座舱和自动驾驶这些方面带来的体验，与传统汽车有本质的区别。
第二，供应链企业受益于终端产品智能化升级改造，产品智能化带来的元器件需求上升。消费电子行业都在增加智能化的模块，工控领域也越来越需要收集工业生产各个环节的数据，都要加入智能化的模块，势必带来对元器件需求的增长。今年汽车销量一直上不来，缺少芯片，一方面是疫情导致产能收缩，更大的因素在于需求端，现在需求非常分散，每个环节都需要智能化模块，比如台积电和英特尔都公布了未来几年大的资本开支，对于未来的需求非常看好。
第三，智能化赋能传统制造业，提升效率，不仅是研发效率，还会优化供应链、检测环节替代人工。效率的提升使产品的品质也会得到提升，消费者对于品牌、产品力的认可也是提升的，智能化赋能给传统的制造业会给传统的制造业带来非常大的变化。
国产汽车突破的机遇期
汽车领域，不只新能源汽车的突破，传统汽车很快也会跟上，之后量产的车型都会搭载L2、L3级别的自动驾驶，自动驾驶在未来几年的渗透率会超市场预期。我们也看到一些自动化零部件公司的业绩非常超预期，这一链条的机会非常明确，甚至会改变汽车的商业模型。以前汽车股为什么不值钱，一辆车卖出去赚几千元就结束了，后面甚至每一年降价，要赚钱就要不停的迭代开发新车型，以后可以收智能驾驶的钱，传统汽车的商业模式发生变化，估值就会被重估。
制造业国际化
我们也比较看好制造业国际化。头部制造业的公司在国内已经做的非常优秀，要实现突破国内增长的瓶颈，需要积极的开拓海外市场，打开一个新的增长空间。国内制造业的优势不只体现在人工上，更多是自动化、智能化带来的效率提升，美国制造业空心化，生产线已经十几年二十年不更新，我们制造业的自动化和智能化非常有优势的。另外，我们在调研过程中也发现，很多公司应对现在新的形势，在组织架构上面做了很大的调整，把研发部门、销售部门和生产部门更有机的结合在一起，让产品更贴近终端用户的需求，围绕用户提供解决方案。这种变化让人非常欣喜，比如在小家电行业，我们的小家电在国内是红海市场，但拿出去跟海外去竞争，很容易成为爆款。
迈瑞医疗跟恒瑞医药比较，现在迈瑞医疗市值已经超过恒瑞医药，如果拿美国的制药企业和医疗器械企业市值做对比，药企的市值比医疗器械的市值要大，只看单一市场药械比基本上2：1，药品的市场更大。那么为什么中国迈瑞医疗市值会超过恒瑞医药？主要原因是恒瑞作为一个创新药的企业，产品如果出口到国外是要靠创新驱动的，但是我们创新的历史还比较短，跟国外的龙头企业直面竞争压力比较大。而迈瑞做的医疗设备是制造类的产品，与国外医疗器械相比有性价比的优势。迈瑞过去一直在海外经营，这一次又通过疫医院，现在40%多的收入和利润来自于海外，相当于通过出口扩展了空间。
创新驱动
经济转型一定是靠创新驱动，A股研发支出占收入的比重一直在提升，研发费用的增速一直保持在20%左右，经过这么多年的积累，上市公司尤其是一些龙头公司，研发费用的绝对值跟海外公司相比已经不算低。（图示）看一下我们的芯片设计公司，年大概多家，现在有多家，有这么多的公司来研发，未来一定有产品陆续上市，我们要从里面抓取机会。
数据来源：wind,敦和资管
上半年投资回顾
今年我们的主要任务是寻找未来几年的机会，年初的时候抱团股太贵，性价比不高，我们做了一个切换，主要切到偏制造业上面。但由于上半年PPI上涨，出于对制造业的原材料成本上涨的担忧，这些标的表现一般。与此同时，当时的环境比较喜欢做偏主题的概念，这些也很难从基本面的角度去把握住，所以还是聚焦在三五年真正能够长大的这些公司，现在我们对于制造业还是非常的有信心。
今年还将持仓股票的数量做了大幅度的缩减，从30支减到20支。今年进一步明确选股的标准，要短期可验证，少做左侧，做右侧，等到趋势出来再做。我们会根据财务指标、订单和价格指数来判断趋势是否出现。另外把三到五年的盈利算清楚，之后假设一个合理的估值，当然估值会受市场宏观环境的影响，我们不赚估值扩张的钱，算出从目前这个位置看收益率空间够不够，起始的估值并不是那么重要，最核心的问题是把增速想清楚。另外看是否长期可展望，三到五年之后是否就到了天花板，如果空间不够那么公司之后的估值压力是比较大的。长期的空间其实只是一个展望，需要一步一步去跟踪。围绕这三点，对我们的组合做了一个梳理，后面还是要做精品的策略，把组合的进攻性提上去。
QA
Q：请问怎么看待新能源板块的可持续性？
A：虽然新能源板块短期的估值有一点贵，但是从长期的空间来看还是非常有想象力的，但是它跟消费、医药最大的不同是可能三到五年标的是不一样的。新能源汽车这一块可能还好，但是光伏，我们从隆基股份股价表现也能看得出，对于未来的格局不是那么清晰。新能源是技术变化很快的行业，虽然整个板块有机会，但股票是会轮的，每个阶段要抓住的核心点不一样，落实到标的上是什么也会不一样，把握这一点比较重要。
大宗商品部分
杨依雷纪要日期：年07月08日
上半年大宗商品投资回顾
敦和大宗商品的投资一直以相对价格理论体系为理论基础，围绕估值、时间价值和驱动来做，这三个维度去考虑问题，只是每个时期给的权重不一样。比如产品规模小的时候，中长期驱动考虑的会少一些，短周期的头寸会多一些，进出很快，规模大了以后会更多的考虑相对持有周期更长的策略。大的理念没有变化，只是会在权重上做调整，这是我们上半年商品投资主要的调整。我们商品的投资流程：理念及框架→资产评级→策略和杠杆→动态调整评级。
上半年工业品主要演绎逻辑
今年工业品逻辑切换比较快，（图示）春节前后有一个通胀预期，2月到4月，这一段时间国内需求较弱，春节涨了两周之后，很多下游订单没有利润，消费相对来说比较乏力，反映了一段时间国内需求弱的逻辑，接着开始供应端切换。4月到5月，随着海外的复苏，供应端是最牛的。5月以来到现在，海外的消费还在持续，很多品种价格已经很高，最近以原油为代表的就在调整，所以今年商品逻辑切换很快。
年和年大宗商品背景对比。总的来说，今年商品行情比较大，相比较年比较难做。年很多品种估值起点很低，并且全球各个国家都在释放流动性，国内外经济快速恢复，大背景的变量比较持久，无论宏观还是产业，方向是一致的，商品相对比较容易做。今年来看，很多商品估值起点很高，国内和国外虽然流动性没有大幅的收缩，但是力道和去年已经不一样了，加上国内经济预期企稳或有小幅下降，从产业下游调研的情况来看，与去年有很大不同。美国经济恢复至高位，欧洲经济也在恢复，环比来看也没有去年放水时那么强。还有国内碳中和和防输入性通胀这些政策的扰动，整个背景与去年相比主变量不够清晰。
年和年商品策略上的对比。年的市场行情下，单边β策略，稳且有效，驱动方向明确，驱动长且稳。今年如果做单边策略，因为估值比较高，加上市场震荡，驱动短平快的问题，效果不是很好。年对冲的策略也是稳且有效，国内外都有机会，产业链上下游对冲的效果都很好。今年对冲的机会也很多，但是因为驱动切换快，波动就会很大。
下半年商品投资展望及应对
今年商品的演绎逻辑有点模糊，很难抓取出主变量，看不到很大的东西大涨，也看不到很大的东西大跌。但是有几点相对比较确定，第一，“碳中和”这是一个主题变量，不会轻易变化。第二，海外需求上，我个人认为总体方向可能还没有明确的拐头，只是有些估值高了，有些稍微跌一下，消费复苏在往好的方向，一直在缓解去库存。比如，原油从今年初到现在原油是比较稳的品种，大的方向转势我目前还看不到。
1．大背景主逻辑不清晰，工业品整体认为宽幅区间震荡行情会持续。
2．相对看好：海外需求复苏占比大及供应受政策干扰小且供应有供应瓶颈的品种，但要考虑估值。
3．总体仓位减为原来的60%左右，对应杠杆也会下降。
4.波动率策略多于单边β策略，以及好的持有收益的对冲策略。
QA
Q：请问杨总，在你的组合持仓中，怎么样能够比较早的发现持仓中的策略在失效，如果发现失效一般怎么处理？
A：怎么去发现，其实是来自于评级，我们讲有估值、有升贴水、还有驱动，驱动又有短期驱动和中长期驱动，取决于你侧重于做什么，对侧重于做的东西保持敏感，及时的发现变化，去调整基于你理念对它的评级，调整权重大小。
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