价值投资视角下如何对股票估值

价值投资视角下的估值，本质上是把股票看成债券。其实现金也是一种利息为0马上到期的债券。股票是利息不固定永续付息不到期的债券（除非清算）。

巴菲特讲过估值的原则叫“Allcashisequal"，本质上是一种未来现金流序列的对比，买入并持有高收益的现金流，卖出低收益的现金流。对于债券这一点很容易理解，面值未来年利率3%的债券和面值未来年利率7%的债券，如果价格一样肯定买后者。金融市场大量交易的结果就是，后者实际价格要高于前者，其溢价程度要使得二者的持有收益率相等。

债券本身有两个要素，一个是面值，一个是利息。把股票看成一种债券，那什么对应债券的面值、什么对应债券的利息呢。关于这两个问题的思考涉及到价值投资的两种风格。

第一种是所谓的烟蒂派，代表人物是巴菲特的老师格雷厄姆，非常在乎股票的“面值”，喜欢股票价格在“面值”打折的时候买入。就像块面值的债券50块卖给你，利息先不管有没有，只要债券到期本金能偿付就能赚钱（当然不能到期日太远折现过来连一半都没有）。乍一想似乎股票的净资产可以看成债券的面值，但是，如果PB（股价/每股净资产）小于1就去买那会发现坑真的很多。首先，绝大部分股票不会破产清算，也不会把资产都变现了分掉，自然不存在像债券一样到期还本。其次，账面净资产不一定靠谱，很多时候体现的是重置成本，真清算的时候卖不了这么多钱。记得段永平举过一个很贴切的例子，沙漠里无人区建一所酒店花了1亿美金，重置成本1亿美金净资产里也记了1亿美金，但这是无效资产，真卖掉也没人会要。所以真正可以当做债券“面值”的资产是那些好变现的硬货，比如现金，股票之类的，固定资产虽然大多数时候可以变现，但流动性很差且不好估值。所以，格雷厄姆首先建议把有形净资产（净资产-商誉、专利权等无形资产）当做“面值”，更稳妥地建议把净流动资产（有形净资产-固定资产）当做“面值”，在股价低于净流动资产2/3的时候买入，为了避坑还建议分散到多只股票上，组合持有等待股价向隐含价值回归。这就是烟蒂派的基本套路。

第二种是价值模式，代表人物就是巴菲特。这种风格本质上是把股票看成一个永续债券，永远不会到期，那么评估利息相对于评估面值就变得更重要了。比较自然的想法是拿股票的年净利润来对应债券的利息，这么对照显然存在两个问题：1、利息是到手的现金，净利润不是；2、利息是固定的，净利润不是。

关于“问题1”：首先得确认这公司的净利润是真的，有财务造假嫌疑肯定是要排除，也别一大堆应收账款看着很多利润其实都是欠条；其次净利润是真金白银也不能被公司“烧掉”，不能一大堆资本支出把钱变成固定资产，大部分得分红或者留在账上妥善打理保值增值。所以严格的价投派把自由现金流（真实的净利润-资本支出）视为股票这种债券的利息，资本开支比较低的公司可以近似地把净利润看成利息。关于“问题2”：确实需要去找那些商业模式好，利润相对稳定，未来年份自由现金流或净利润好毛估的公司，符合这些条件的公司才是价投派的菜，否则就排除。看看价投派喜欢哪些公司就能大致归纳出这类公司的特点，这些特点的存在就是为了能相对靠谱地对未来的“利息”水平进行评估。

回答完这两个问题就可以对企业进行估值，首先毛估（没法太精确，大概估个范围即可）一个企业未来自由现金流，然后用无风险利率折现就得到合理股价。更简单的办法是，假定无风险利率是3-4%，那么符合价投条件的公司合理估值的市盈率（股价/每股净利润）就是25-33倍。以腾讯为例，假定评估认为未来3年年利润能做到亿，那么合理估值水平下市值应该在5万亿-6.6万亿之间，现在市值3万亿左右，愿不愿意买就看拿个3年对这个收益率是否满意了，当然一切的前提是对这个评估有信心，这涉及到对公司的理解。

债券的合理价格是未来本息用无风险利率折现。但无论多么靠谱的公司，净利润都是不固定的，似乎用无风险利率折现不太合适，折现率提高一点感觉更合适。但好公司同时也隐含增长，至少会跑赢经济增速，大概率会跑赢所有上市公司的平均水平，所以在理性情况下不确定与增长两个因素可以互相抵消。因此可以认为，隐含增长的靠谱的好公司未来净利润（自由现金流）用无风险利率折现来估值是合理的。毕竟，在市场乐观的时候，股价对应的折现率低于无风险利率也是会出现的。

价值投资的本质，是以某个价格买入未来现金流的收益率套利，卖出低收益现金流，买入高收益现金流，滚动操作。值得一提的是，少数伟大的公司会出现超预期的增长与自我进化，阶段性高估的时候卖出往往事后令人追悔莫及。而股价波动，本质上是某个未来现金流收益率的波动，同一个现金流，买入的价格更低隐含的未来收益率就更高，当然前提是对未来现金流的评估是靠谱的（注意是靠谱，不是精确）。