互联网怪盗团特邀成员战车（元芳）
怪盗团团长按：本文的作者元芳是我的一位前同事和好友。他目前担任某券商传媒互联网首席分析师，在培训新人方面投入了很多精力。这是他分享的第三堂课，如果有人对前两堂课感兴趣，请点此阅读：证券分析师的第一堂课；证券分析师的第二堂课；证券分析师的第三堂课；证券分析师的第四堂课。
根据我过去多年的经历，国内投资行业对年轻人总是要求太多，恨不得入职之后立即发挥巨大作用；训练又太少，几乎谈不上成熟的培养体系。其实，中国的职场哪里不是这样呢？工作了几年，只能依靠自己领悟，没有形成工作框架的大有人在。
我相信，在投资研究中形成的方法论、分析能力，广泛地适用于各式各样的行业研究和战略研究。
撰写深度研究报告是分析师最重要的工作之一。关于深度报告，我们需要先回答几个重要的问题。
第一，什么是好报告？
这是一个相对主观的问题，并且取决于你的观众，如果你报告的深度远超或者远低于观众的认知和理解，都可能得不到很好的反馈和效果。事实上，好的报告就是“解决市场的疑问”，非常简单，但也并不简单。
股价是市场预期的表现（当然很多股票其实也并没有预期，没有预期也是一种预期），证券分析师的工作其实就是给公司定价，而这些公司的涨跌往往存在于几个关键性的问题。这些困扰市场定价的问题一定是有困难的，所以需要用对产业发展的精准把握、严谨的逻辑、有创造力的方法、详实的数据和案例以及可能的超额信息。
第二，对于初学者，如何撰写深度研究报告？
这正是本章的重点内容，后文将详细论述，在此暂不作答。
第三，如何写出好的研究报告？
答案很简单：多想、多写、多被“锤”。
想，要把自己带入成“买方”的角色，来考虑自己会不会买这家公司的股票，影响的核心因素是什么，还要想什么方式可以解决这个问题，时刻抱着“证伪”的思想（资本市场往往是乐观的，不能被“证伪”很容易被短期接受）。
写，报告也是熟能生巧的事情，并且很多行业逻辑具有共性、行业框架互通、产业链相互印证，甚至文笔和用词的准确程度以及背后的含义都是需要长期的训练，所以我建议刚入行的分析师，前两年需要非常非常认真、勤奋的写报告。
“锤”，除了自己给自己找毛病外，也需要别人给你挑问题和毛病，在问题是有限的情况下，越早挑出问题，报告的质量也就越高，所谓“久病成良医”。
第一部分：感性认识和数据、信息的整理归类
从感性到理性是认识发展的必经之路。接下来，我们介绍如何“快速”地迅速形成对某家公司的感性认识：
1.公司历史、创始人经历以及公开发言：
公司的发展是顺应行业发展的产物以及创始团队战略和意志的体现，通过书籍（如《腾讯传》）、纪录片（如阿里的《造梦者》）以及其他方式了解公司都是必要的。并且我们可以从公司发展的历史窥探这个公司所拥有的核心竞争力。
比如，美团的“没有边界/居安思危”，迅速从没有壁垒的团购行业探索到壁垒很强的外卖业务；美团的“精打细算”，在千团大战中脱颖而出、在百度、饿了么夹击中胜者为王；美团的“执行力和运营能力”，“中供铁军”式的线下地推。
不可否认，大部分公司发展是基于创始人的战略选择，那么创始团队的经历和想法是非常重要的。比如，创业多次“失败”的王兴会选择和强势、集权的阿里合作，还是包容性更强的腾讯，答案呼之欲出。
再比如，年B站陈睿的内部发言中表示“公司风格会从战略防御转向战略进攻，更加聚焦于用户增长和收入增长”，并且提出了“1亿DAU、亿收入和亿美元市值”的发展目标，这决定了过去几年的B站发展策略。
2.招股说明书和定期报告：
招股书和定期报告是最官方、最可靠的学习材料，我们可以从中发现公司的商业模式、核心竞争力、行业和公司天花板以及经营和财务数据等。此前我们已经有专门的章节论述，在此毋庸赘述。
3.其他券商和
不得不承认，由于卖方越来越内卷和服务导向，资深分析师很难有时间专注于攥写深度报告，行业整体的报告质量以肉眼可见的速度下降。所以这部分的价值性在降低，不过我们仍然需要去寻找优秀的友商报告，加以学习和分析。
首先是报告的框架和逻辑。报告是以何种方式布局的，每个部分是如何论证的，比如我们自己在分析社区类应用时会采用“用户增长-产品算法-内容生态-商业化”的行文框架。
其次是某一个问题的论证方法和过程。比如论证娱乐行业是否具有口红效应，我们可以拿游戏、电影行业的市场规模和GDP进行回归分析，多看其他报告，可以帮助形成一些解决问题的范式。
最后是数据的使用。其他券商的报告里是不是包含一些你没有注意到的、有价值的数据，可以进一步寻找其原始来源，并运用到自己的报告中。
在看过这些参考资料后，我们就可以着手准备撰写报告了。
第二部分：提出公司基本面以及（你认为）当下市场感兴趣的问题
首先我们要理解公司的基本面，通常包括四个方面：行业天花板、行业竞争格局、商业模式以及护城河。
1.行业天花板：
行业的市场空间多大，找到市场空间的“锚”，而不是过度使用咨询报告中的预测，“锚”可以是跨国比较、可以是量价估计。比如美团的业务：
餐饮外卖：中日一二线城市在经济发展、人口密度以及饮食习惯具有一定相似性，日本非疫情影响下的外卖渗透率在22%左右（疫情影响下的年达28%），可以作为国内的参考。
酒店业务：酒店的交易金额=酒店间夜数*单间夜价格，其中年美团酒店间夜数已达4.77亿，受到疫情和行业天花板影响（比如携程、同程等份额），单间夜价格在元左右，主要是酒店结构，目前高端酒店占比仍较低，为16.5%。
此外，美团还有到店业务，以及包括买菜、闪购、社区电商在内的近场零售业务，由于篇幅限制，在此就不展开分析了。
2.行业竞争格局：
商业模式和护城河很大程度上决定了竞争格局终局，但这也并不是绝对的，优秀的公司可以突破限制。
第一种格局是“一家独大”，比如
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