文
王方玉
3月30日晚间，万华化学公布了年财报。报告显示其年营收规模为亿元，同比下滑6%；净利润为亿元，同比回落35%。这也是其完成整体上市后交出的首份年度成绩单。
高达35%的利润下滑，这对于医药和大消费等常规的“白马股”来说是企业经营的重大挫折。但对于万华化学这支“化工白马股”而言，其实是业绩周期波动的常态。
以化学品为主的产品结构决定了万华化学业绩不可避免的周期性波动。历史上，万华的主营产品MDI在周期高点和低点的高达3倍价差，充分诠释了周期作用于化工产品上的强大力量。
年，万华的MDI价格整体较年的价格大幅回落。全年公司纯MDI挂牌均价元/吨，同比下跌22.37%，聚合MDI（直销）挂牌均价元/吨，同比下跌22.61%。而年第一季度的MDI价格同比继续下滑，万华化学正迎来逆周期。
逆周期到来
根据万华化学公布的MDI产品挂牌均价，第一季度，万华化学中国地区聚合MDI分销市场挂牌价元/吨，直销市场挂牌价元/吨，纯MDI挂牌价元/吨。
这一价格水平相比年的平均价格出现大幅下滑，而相比年的月度价格高点更有30%左右的降幅。
以上价格是万华的挂牌价，并不代表实际成交价。光大证券的研究显示，3月份国内聚合MDI需求低迷，库存压力下价格持续下滑，华东市场聚合MDI价格达到元/吨，已触及年的低点。
历史上看,聚合MDI价格在年底创造的,约元/吨;纯MDI价格在元/吨左右。目前万华的MDI价格也处于历史的相对低位上。而这一相对低位的持续时间已经接近1年，万华正在遭遇逆周期。
MDI是典型的周期型化工品，其价格在几年间可以产生过山车般的变化，年周期低点时，聚合MDI价格最低曾跌至1万元/吨以下，而从年下半年开始，MDI的价格一路上涨，一度达到4万元/吨以上。这其中数倍的价差，很容易导致万华的业绩波动起伏。
从MDI的价格机制来看，全球MDI的供求关系对其价格起到决定性作用，此外，由于MDI产品的重要原材料纯苯、LPG就是石油提取物，价格也与国际油价的走势亦步亦趋。而MDI的价格走势和原油价格走势虽然并不完全吻合，但在大趋势上基本一致。
MDI价格和原油价格的趋同性，部分源于后者是前者的重要原料，即面粉和馒头价格的关系；部分则来源于两者都是事关国计民生、拥有广泛下游的重要化工品，受到经济大环境的影响趋于一致。
石油被比喻成是“工业的粮食”，而MDI的下游应用涵盖国民经济的多个产业门类，包括白色家电、建筑和汽车、鞋底原液、PU浆料、氨纶、TPU、涂料等等，广泛的应用伴随着国内生产活动的变化而变化，因此在当前的经济趋缓，生产活动甚至可能是负增长的情况下，下游需求必然萎缩，MDI的价格同样跟随石油跌入熊市。
供给侧则基本处于产能过剩的状态。近些年全球对MDI的需求量却基本维持在万吨左右，而全球MDI总产能维持在万吨上下。未来3年内，中国MDI年产能将由万吨提升至万吨，平均每年以13%左右的速度增长，这势必加重国内产能过剩的现状。
因此，未来MDI的价格上涨只能依赖需求端的改善。而以目前逐渐步入衰退的经济形势来看，需求的复苏和增长似乎遥遥无期。
难以摆脱的周期性
根据年财报，万华的聚氨酯系列产品占到营收的47.34%，石化系列占到营收的29.87%，精细化学品及新材料系列产品占到营收的10.53%。产能结构中，聚氨酯系列已经不足一半，但其他产品也无法对冲掉MDI的周期波动，石化产品由于跟随国际原油价格，其波动性更为强烈。
万华的石油化工业务从年开始逐渐起步，其主要产能包括75万吨/年丙烷脱氢装置、24万吨/年环氧丙烷、22.5万吨/年丁醇、30万吨/年丙烯酸，下游产品包括丙烯酸酯类、SAP、MTBE、PC、PMMA、MMA等。
年丙烯酸/丙烯酸丁酯/MTBE均价分别为0.75/0.89/0.57万元/吨，同比分别下跌11%/13%/7%。而根据生意社数据，这些产品的价格在年均跟随油价出现再次下滑：3月底华东地区的丙烯酸/丙烯酸丁酯/MTBE均价分别为0.60/0.70/0.万元/吨，相比去年均价大幅下挫。
值得注意的是，万华在石化项目缺乏核心技术和定价权，其盈利能力远远无法与MDI相比。石化产品年的毛利率仅为11.15%，远低于聚氨酯产品的41.34%。
另外的业绩由精细化学品与新材料，即MDI的下游衍生物贡献。这些产品的附加价值高，价格相比大宗的MDI产品更加稳定，承担着高端化以及对冲主产品周期性的任务。但目前占比仍然较小。且由于其中包含了部分新材料的业务，拉低了整体的毛利率，年该板块毛利率只有25.63%，甚至低于MDI产品。
总体而言，以MDI和石化产品为主的业务结构，决定了万华化学的业绩必然受到国际油价和经济大环境的密切影响，带有与生俱来的周期性。
尽管万华化学也在进行一些高端产品的研发和布局，以增加附加值，减缓周期性波动，但相比大宗化学品亿营收的体量来讲，这些努力短时间内很难见到成效。
周期股的买点
作为一只白马股，万华化学不容忽视的一点就是其成长性。即使目前万华营收超亿，市值超千亿，其仍然在进行新的产品布局和产能扩张。
年万华与福建石油化工集团有限公司按照80%：20%持股比例合资拟建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目；合资公司收购福建省东南电化股份有限公司的TDI装置及直接配套装置，将扩建TDI产能至25万吨/年，建设40万吨/年PVC项目、续建大型煤气化项目。
此外，聚碳酸酯二期装置也将在今年投产。正在建设的百万吨乙烯产业链项目预计于年下半年建成。
这些不断投产的新项目，能够带来规模的增长，却无法熨平盈利的周期性。大笔投资也会带来财务费用的增加，侵蚀掉一部分利润。
因此，投资者需要警惕未来万华化学可能出现“增收不增利”的现象。甚至以万华化学目前的体量，新增产能能否补足产品价格下跌带来的营收下滑犹未可知。
在此之前，万华化学年一季度主营产品价格的全线下滑必然会影响到业绩表现，进而带动市盈率的升高。
对于周期股而言，当产品价格跌到谷底之时，业绩出现大幅下挫，会自然带动其市盈率的升高，也会引发投资者的逃离。但此时可能是周期股的最佳买点。
年是万华盈利最差的一年，当年出现了石油价格暴跌至20美元价位，其ROE降到10年来最低15%，其市盈率在20倍左右。但从年后，万华业绩回暖的同时，股价步入了上升通道，实现了巨大的翻转。
年万华业绩高度景气，全年的加权ROE高达36.82%，而其市盈率却在5倍到8倍之间。但产品价格的高位难以长期维持，顶点之后，不断向下。
目前，万华化学正在迎来逆周期，其业绩的下滑，市盈率的提高，可能会为投资者带来不错的买入机会。但整体经济活动的衰退或是萧条仍未明朗，国际原油价格低位的维持时间难以估计，万华的底部反转只能耐心等待。
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