红刊财经何上溯
·编者按·截至2月20日，年以来沪指上涨10.72%，深指上涨14.23%，沪深指数上涨14.66%。习惯了熊市思维的市场一时都在议论踏空和追高的事情，但长期看，择时交易难以跑赢择股和指数。本文系私募直营店中的私募撰稿，旨在通过职业投资人的专业视角，为投资者提供看待市场和投资股市的新思路和新方法。
A股在开年后的上涨与年的单边下跌形成了鲜明的对比，在年，大多数股票策略的私募只要保持低仓位就能大概率战胜指数。甚至市场上还出现了像诺安策略精选、金鹰信息产业这样空仓躺赢的基金。根据私募排排网数据显示，年的股票策略平均仓位从年初的70%下降到50%，仅仅略高于股灾时期的水平。从年终数据来看，私募股票策略的平均收益率为-16.75%，跌幅低于沪深指数的-25.31%，很明显，低仓位策略是私募跑赢指数的重要原因之一。年的股市在短时间内快速上涨反倒让市场变得不熟悉起来，习惯了熊市思维的市场一时间都在议论踏空和追高的事情。那么择时到底能否在长周期内有效战胜市场？
择时交易的机会成本
在讨论择时交易机会成本之前，我们先以巴菲特和华尔街对冲基金的10年赌约说起。在年巴菲特致股东的信中，巴菲特回顾了这起赌约，作为巴菲特的投资对赌对手，ProtégéPartners是一家对华尔街十分熟悉的咨询公司，它选择了五只“基金中的基金”，并预计它将超过标准普尔指数。这五只基金中的基金涵盖了超过个对冲基金。从这场赌博的最终结果来看，10年赌约期间，巴菲特挑选的标普指数基金获利达到.8%，对赌者挑选的五家主动型基金中的基金平均获利只有36.3%。在年的巴菲特致股东信中写道：“坚持做出重大而“容易”的决定，并避免过度交易。”
10年赌约中，不难看出，这些基金配置了低收益率的国债以及通过频繁择时交易降低了投资组合的收益率。换个角度来思考。如果想让一个股证券投资组合达到年化15%以上的收益率，理论上来说这个投资组合的加权ROE水平要达到15%以上才有可能，而通过择时交易或者配置低收益品种本质上是在失去长期的机会成本。
在A股的实证研究中，笔者剔除了借壳上市的公司，剔除了风险警示的公司，选取截至年末上市时间超过10年的公司，总市值超过亿的公司，总共得到个上市公司样本数据（见表）。笔者发现，所选取的家上市公司的加权平均净资产收益率为16.38%，加权的年化投资收益率为14.35%，相差幅度并不大。
查理·芒格说过一段话：长期来看，投资股票的收益率很难显著超过对应公司的盈利水平。如果一家公司持续40年资本回报率为6%，你持有40年，那么你的投资收益率与6%不会差别太大，即使你最初是以较大折扣买入的。相反，如果一家企业在20年或者30年内每年获得18%的资本回报率，即使你花高价买入，你也会最终取得不错的结果。
从长期投资的角度来看，一笔投资的长期收益率是多少取决于这家公司长期能够提供多少净资产收益率。如果投资人试图以择时获取长期收益率，避免不了在某个时间段持有现金类资产或者债券资产，进而会稀释整体投资组合的长期收益率，这是择时策略的弊端。
假设投资组合中的股票类资产的平均ROE水平是20%，若仓位占比是50%，另外50%的仓位作为现金择时交易，时间拉得越长，整体的投资组合收益率将会降低到10%。因此，本质上来讲，投资人选择择时交易，意味着选择失去了获取更高回报率的机会成本。投资人可以通过择时交易平滑投资组合的波动，选取现金和债券作为配置，但这种投资方法意味着可能稀释了投资组合的长期收益率。
长期看择时交易不如择股交易和指数
A股历来有所谓的“吃饭行情”，即在短时间内，指数会大幅上涨，大多数时间则会横盘震荡或以下跌方式完成，熊长牛短的特征十分明显。
其实A股的长期回报率并不低，只是收益率分布极不均匀，这对择时交易提出了相当高的要求。以沪深指数为例，截至年，指数从5年的0点上涨至点，共计上涨约3倍，年化收益率为8.16%，长期投资收益率并不低。但从沪深过往的表现来看，只有在6、7以及、年有一波大牛市，其余时间市场表现乏力，指数的波动率（年化）达到61.26%。
不少研究认为择时策略对长期收益贡献来说明择时是一个小概率事件。
例如，根据西南财经大学刘阳和刘强教授（）的实证研究来看，长期来看想要通过择时策略获得成功较为困难。具体来看，在~年间，如果错过涨幅最大的5天、10天和25天，会使得终值分别减少82.2%、91.9%和98.3%，错过深证市场涨幅最好的5天、10天和25天，会使得终值减少62.3%、80.6%和95.4%。正常情况下，完全的被动投资上证综指和深证成指可以获得9.11%和16.88%的平均年收益，而如果没有抓住收益率最高的25个交易日，那么任何指数的平均年收益率都为负，也就是说在整个投资期间每年都会亏损；同时，如果能躲过收益率最差的25个交易日，所有指数投资的年收益率都将至少翻番，甚至达到原收益率的3倍以上。
大多数投资者都可能高估了自己的择时能力，希望在股票市场上涨时能跑赢指数，而在股票市场转熊前离开市场，躲避下跌风险。然而根据实证研究，无论是5天、10天还是25天，在整个交易时间段里都只占极小部分交易时段，但仍然是属于小概率事件。
想要在如此小概率的事件中进行择时操作是非常困难的。同时，在实际操作中想要在这么少的交易日里低买高卖，结果很可能是既没有追上大涨，也没能躲过大跌，这或许是大多数A股投资者亏损的重要原因之一。
因此，较为理性的办法是长期通过不择时而择股的方式进行投资，或对相关指数进行长期被动投资，以获取长期平均收益率，沪深指数的年化收益率至少也有8%左右，这个回报率并不低。最后，不择时交易的另外一些被忽略的好处是可以降低交易费用并且获得股票分红，理论上来说，通过分红再投资的方式，投资人长期应该能获取高于8%的收益率，而择时交易不可避免地会站在这两者的对立面。（本文作者系弄玉投资总经理何上溯）
（本文已刊发于年2月23日出版的《红周刊》）
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