（报告出品方/作者：招商证券，汪刘胜）
一、公司基本情况分析
芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司创立于年，专业从事汽车底盘件及车身件相关配套产品研发、制造与销售。产品主要系汽车制动系统，包括线控制动系统、ESC、EPB、刹车盘及制动卡钳（单车价值量-元）、轻量化制动零部件（单车价值量-元），近年来公司产品又拓展至ADAS（单车价值量约0元）与电动尾门系统（单车价值量-元），目前公司产品单车总价值最高可达元以上。公司是全球第二家EPB量产企业、中国品牌首家ESC大批量投产企业、中国品牌首家ONE-BOX方案的线控制动系统发布企业。
公司股权结构清晰，持股适度分散。截至年4月，公司总股本为,,股，目前,袁永彬先生、芜湖奇瑞科技有限公司、熊立武先生、芜湖伯特利投资管理中心(有限合伙)，为伯特利前4大股东。其中公司董事长袁永彬，持股19.34%，与公司第三大股东熊立武和第四大股东伯特利投资公司为一致行动人，三方共同持股比例为34.35%，为公司实际控制人。
聚焦主营业务，电控产品显著增长。公司聚焦汽车制动相关零部件业务，主营业务占比常年维持在98%左右，年公司主营业务收入34.17亿元，同比+18%，近三年复合增长率约11%。公司电控制动产品（EPB/ESC/ABS）实现了快速增长，年实现营业收入12.75亿元，同比+65%，营收占比达到37%，同比+12pct，近五年复合增长率约为55%。
整体毛利呈上升态势，盈利高速增长。-年毛利率总体呈稳步增长趋势，一是因为公司轻量化制动零部件和电控制动产品等高毛利产品销售增长较快；二是公司每年新开发、投产项目较多，新项目价格及毛利率相对原有项目较高。三是公司整体产销规模大，对上游供应商具有一定的议价优势，可将部分年降压力向上游转移。年受铝箔、铜箔等主要原材料价格上涨及公司高毛利率的技术开发费等业务占比下降的影响，公司毛利率短期承压，但依旧维持可观水平，业务总毛利率为24.19%。公司净利润保持高速增长，年公司实现归母净利润5.05亿元，同比+9.33%，近三年复合增速为28.68%。
研发驱动，扩张、管理两手抓，保质增量。公司始终坚持自主创新，近年来公司研发支出显著提升，营收占比也在逐步提升，年公司研发支出2.39亿元，同比+36.57%，占营收比重6.85%，同比+1.1pct，近三年研发费用复合增速为33.26%。截至年2月，公司在全球有10家工厂、3大研发中心，累计申请专利项，其中发明专利项，涉及美国、欧洲、日本、韩国等全球多个区域。年公司将继续围绕线控制动、ESC、电动尾门、ADAS、轻量化做研发推广。同时公司近些年来三费持续走低，表明了公司营销结构的不断优化，成本管控稳步推进，有利于公司在未来的市场竞争中维持较高的毛利率。
高强度资本支出，保障高速发展。公司近年来加大了资产投入力度，近三年固定资产总额维持高位，在建工程增长趋势明显，年，公司在建工程1.40亿元，同比+45.61%，近三年复合增长率为40.02%；购建固定资产、无形资产与其他长期资产支付的现金为2.84亿元，同比+61.36%，近三年复合增长率为25.12%。持续高强度的资本支出一方面保障了后续业务的快速增长，同时也彰显了公司经营者对业务发展的信心。
客户结构优化、数量增加，定点车型实现投产。近几年公司客户结构显著优化，前五大客户销售占比也明显下降，年前五大客户销售占比45.37%，相比年下降了29.74pct。根据公司披露，近几年公司主要客户数量显著增加，年公司主要客户有29家，相比年增加了12家，目前公司前五大客户为：通用汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、长安汽车、北汽，近年新增客户：PSA、长安福特、沃尔沃、江铃福特、东风日产、东风柳汽、长城汽车、广汽、小鹏汽车、蔚来汽车等。
新开发及投产项目稳步增加，增量及兑现度优异。近年来公司新开发及投产项目稳步增加，年公司新增开发项目项，同比+7.38%；投产项目项，同比+25.26%，新增开发项目近三年复合增长17.35%，投产项目近三年复合增长12.76%。年新增的项定点项目中涉及90款新车型，按照客户规划量纲预测：当年新定点项目在整个生命周期内总计贡献收入超亿元人民币，年平均贡献收入近25亿元人民币，其中：新能源汽车项目63项，新能源车型40款。新增EPB项目83项、WCBS项目11项、ADAS项目9项、电动尾门开闭系统(PLG)项目2项、轻量化项目17项。同时，公司全年投产项目项，涉及57个车型，其中：新能源汽车项目43项，新能源车型23个。
二、公司核心优势分析
1、优秀人才与管理
（1）管理层：行业经验丰富，技术基因浓厚
管理层均具备十年以上汽车行业工作经验，技术基因浓厚。公司董事长袁永彬先生今年60岁，博士学历，是纯正的技术科班出身人才。-年任ABEX公司(全球七大刹车片公司美国辉门的旗下品牌)工程师、开发部经理；-年在TRW集团北美技术中心任高级经理、亚太区基础制动总工程师，被评为TRW院士。年6月至年1月担任伯特利总经理，年任伯特利董事长至今。颜总在天合汽车与博世有20年销售及项目管理的工作经历。其余公司主要管理人员均具备长期行业从业经验，并且在公司任职普遍超过10年以上，长期任职于公司也显示出管理层对公司发展前景的信心。
（2）执行层：股权激励激发活力、人均产出持续提升
基层员工执行力强，人均创收稳步增长，技术人员占比逐年提升。年公司人均创收.65万元，同比+23.93%，近三年人均创收复合增长率为12.11%，同时人均薪酬也随之稳步增长，年人均薪酬14.63万元，同比+12.74%，近三年人均薪酬复合增长率为11.12%，公司优良平台上员工价值得以发挥，付出与劳动成正比，公司分配机制合理。随着公司产品结构优化和技术研发驱动，在营收稳步增加的同时公司整体员工数量呈下降趋势，但是技术占比逐年提升，年公司技术人员占比28%，同比+5pct。
股权激励覆盖面广、成本低，充分激发员工干事创业热情。截至目前公司进行了四次股权激励，前三次对不包含公司高管的名核心骨干员工实施可股权激励，其中87名员工的授予价格为7.29元，81名员工的授予价格为15.15元。年4月29日，公司发布公告自年4月29日期12月内公司将以不超过90.91元/股的价格回购公司股票50-70万股，回购金额不超过.70万元用于后期公司管理层和核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划，高频率、大范围的股权激励将持续促进员工与公司共进退、干事创业。年5月31日公司对总经理颜士富授予了股权激励，授予价格为27.89元/每股，最后一期限售期在年。（报告来源：未来智库）
短期偿债能力、存货与应收账款管理能力明显提升。近几年公司流动比率与速动比率呈明显上升趋势，短期偿债能力提升，年流动、速动比率分别为2.80、2.56，同比分别+16.67%、16.89%。随着公司规模的不断扩大，产业链上下游的话语权也在逐步增强，年公司存货周转天数为天，同比缩减了16天，应收账款周转天数为51天，同比下降了2天，长期来看公司存货周转天数和应收账款周转天数均在逐步下降。
2、优质产品与赛道
（1）线控制动：自动驾驶必备选项，蓝海市场，竞争格局好
当驾驶员将车辆的驾驶操控完全移交给自动驾驶车辆的车载计算机系统后，方向盘、油门和刹车，就都完全由电子信号控制，这就是所谓的“线控执行”，主要包括线控油门、转向、制动，这其中最核心、技术难度最大的当属线控制动，由于电信号传递快于机械连接，线控可为自动驾驶提供更高级别的安全守护。线控制动的制动信号的产生可以来自踏板，踏板行程传感器测量到输入推杆的位移后，将该位移信号发送到ECU，由ECU计算制动请求，也可以由ECU根据场景需要主动生成制动需求，因此线控制动是汽车自动驾驶的必备选项。液压式线控制动系统（简称EHB），以电子元件替代了原有的部分机械元件，将电子系统和液压系统相结合。优点是重量轻、体积小、响应时间短，具备可拓展性，能量回收效率高，但是对电机和减速器要求高，电机的研发难度很大。
仍是目前主流的线控制动方案。机械式线控制动系统（简称EMB），与常规的液压制动系统截然不同，整个系统中没有连接制动管路，结构简单，体积小，信号通过电传播，反应灵敏，减小制动距离，工作稳定，维护简单，没有液压油管路，不存在液压油泄露问题，通过ECU直接控制，易于实现ABS、TCS、ESP、ACC等功能。优点是相应时间非常短，系统结构比较简单，能量回收效率高，缺点是没有备份系统，对可靠性要求极高，由于轮毂电机的体积很小，功率不足，会存在刹车力不足的情况，并且高温失控几率大。
EHB升级方向：从twobox到onebox。twobox是EHB+ABS/ESC，即把制动系统分为刹车助力和稳定性控制两部分；onebox是将ABS/ESC模块集成进制动模块中。One-box能实现更高的能量回收效率，并且由于集成度高，体积和重量大大缩小，成本也更低，但技术上的挑战并不少，比如，需要与踏板解耦，由于踏板仅用于输入信号，不作用于主缸，而由传感器感受踏板力度带动电机推动活塞，踏板感受需要软件调整，可能有安全隐患。这些技术难题导致one-box方案量产时间较晚。如博世的Ibooster，第一代和第二代均采用two-box方案，最新一代IPB才采用one-box方案，IPB属于one-box方案。采埃孚EBB属于two-box方案；大陆MKC1和伯特利WCBS则直接采用one-box方案。
线控制动市场空间巨大，装配率在提升初期。汽车电动化、智能化发展对于制动系统性能要求提高，线控制动性能优于传统液压制动系统，符合汽车智能化升级需求，市场空间巨大，当前全球范围内线控制动装配渗透率仅为3%左右，渗透率有望快速提高。我们预计，到年全球汽车线控制动配备渗透率有望达到30%。年我国线控制动场规模约为27.8亿元，预计达到.2亿元，-年CAGR为50.72%，线控制动行业将进入快速发展期。
行业竞争格局好，目前博世iBooster是主流。目前线控制动产品主要有博世、大陆、采埃孚（包括天合与威伯科）、日立（包括泛博制动）、爱德克斯、布雷博几大公司和国内的伯特利和亚太股份。以线控制动的实际表现来看，用在L2级自动驾驶汽车上尚可，但要用来支持L4级自动驾驶，则面临的挑战会非常大。可用于自动驾驶的几款线控制动产品中，采埃孚（天合）的IBC刚上车不久，尚未经过大规模验证，日立（泛博制动）的SmartBrake尚未量产，已经量产上车主要有博世的iBooster、IPB，大陆的MKC1、日立的E-ACT。博世的iBooster是目前市场占有率最高的线控制动产品，年市场占有率约为90%左右。在产品设计中，iBooster与ESP互为制动冗余，这使iBooster在一定程度上满足了自动驾驶的需求。
公司是国内唯一一家实现One-Box线控
制动量产的企业。One-Box方案具备先发优势，建压速度达到ms，并通过EPB来完成冗余方案，性能指标达到了国际Tier1企业竞品水平。年，公司年产30万套线控制动系统生产线于6月份投入使用，预计年将继续增加30万套/年WCBS总成组装生产线。
同时，针对自动驾驶的需求，公司在规模化量产的线控制动WCBS1.0基础上，已经启动开发具备制动冗余功能线控制动系统WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作。公司在线控制动方面具备产能、成本、效率优势。一是公司产线建设需要1年多，快于友商的1.5-2年；二是友商研发在国外，研发成本更高，而公司通过精细管理，提升人员效率，叠加机械产品成本优势，来和博世差异化竞争，因此有一定的研发成本优势；三是公司产品调试周期更短；四是相对国外厂商公司员工更加努力奋斗，因此员工效率更高。
（2）EPB：优势业务，基本盘稳固
EPB技术相对成熟，仍在加速渗透。年中国市场（不含进出口）乘用车新车上险量中，前装EPB数量达到78%，同比+11.49pct，相比年+19.57pct。年，我国EPB市场空间约为亿元，我们预计年中国EPB市场规模有望达到亿元，-年CAGR为5.74%。目前国内主要的主要玩家为大陆（国内市占率约为28%，国际市占率约为23%）、天合（国内市占率约27%，国际市占率约39%）、爱德克斯（国内市占率14%）、伯特利（国内市占率10%）和现代摩比斯（国内市占率8%）等。从热款销售车型的配置来看，年我国乘用车销量前二十车型的驻车制动系统大多选择装配了EPB电子驻车制动系统，这表明EPB解决方案得到了越来越多主流车厂的认可，普及程度将会进一步提高。
公司EPB系列产品丰富，技术优势明显。公司是中国品牌首家、全球第二家实现EPB量产的零部件供应商，公司针对国内外市场需求，结合自身的产品实际，形成了独立式EPB、集成式EPBi、双控D-EPB、前置EPB、WCBS备份EPB、ELGS-EPB等基于多个软硬件平台、覆盖广泛市场需求的产品系列。年首个EPB客户项目量产，年7月9日，第个项目实现了量产。
自主创新，掌握多项独特专利。针对EPB系统中离合器位置传感器部件成本占比过高问题，公司在产品设计和关键控制算法方面突破创新，提出了自己独特的算法解决方案；针对新能源汽车取消P档锁止机构可能存在的法规和安全风险，公司提出了双控EPB的解决方案；针对机械效率的提升、工作噪声的降低、环境适应性的强化，公司提出了制动卡钳和执行机构的解决方案。在EPB相关的机械、ECU和控制算法等方面，公司已先后申获EPB相关国际、国内专利近40项，部分专利得到日、美、韩等多个主要汽车生产制造国家授权，形成了独特的专利技术优势。（报告来源：未来智库）
开发体系完善高效，生产设备自主创新。针对产品开发和项目管理流程，公司构建了贯穿设计、测试、标定、发布、生产、售后各个环节的支撑体系，保障了从设计到产品发布整个过程中产品质量的可靠性和稳定性。针对EPBECU产线设备和工具链，公司实现了自主创新。该创新保证了产品开发的平台化和生产过程的柔性化，为产品高效定制化开发和过程质量管控提供了保障。
公司EPB产品开发灵活，性能优异。一是产品具有智能控制策略，可在不增加离合器位置传感器和档位传感器的情况下实现上坡辅助起步、自动释放等诸多功能。二是能够快速开发，在开发周期内可以根据整车厂的时间节点要求予以响应和配合，尽可能的缩短开发周期。三是提高驾驶的舒适性，在自动模式下有智能判定功能，可以在汽车等待信号灯、跨越沟坎、前后移动泊车等工况下减少不必要的驻车加紧动作。四是安全性更高，可以在没有4个轮速信号的情况下实现紧急制动的后轮防抱死功能。
（3）轻量化：优势业务，全球化布局
轻量化是未来汽车的重点发展方向，且减轻簧下质量使轻量化事半功倍。新能源汽车每减少Kg重量，续航里程可提升10%-11%，还可以减少20%的电池成本以及20%的日常损耗成本。悬挂系统以下每减轻1kg，相当于悬挂系统以上减少5kg的效果，减轻簧下质量对整车的操控性有非常显著的提升效果。
转向节、控制臂等簧下轻量化零部件实现全球供应。公司年与美国萨克迪公司合资成立威海伯特利与威海萨伯，合资公司股权占比分别51%/49%，从事轻量化制动零部件的生产，产品包括铸铝转向节、铸铝支架及铸铝控制臂等。利用萨克迪在开展轻量化制动零部件生产方面建立的良好合作关系，积极寻求与通用、福特、沃尔沃等国际品牌汽车主机厂商的合作机会，开拓国外市场。通过合资公司的形式，伯特利既以一级供应商的身份直接向上汽通用、奇瑞以及韩国/墨西哥通用等企业供应精加工后的轻量化产品，也以二级供应商的身份向萨克迪提供铸铝转向节、铸铝支架等毛坯件，由其进行机加工后最终销售给通用汽车公司和福特汽车公司等国外主机厂客户。轻量化制动零部件也是伯特利上市时唯一打入外资车企供应链的产品。
产品质量优异，赢得客户信赖。通用汽车作为全球汽车行业巨头，对供应商有着非常严格的要求和系统性的评价。轻量化业务中，通用占比70%左右，公司连续多年取得通用汽车Quality-CCA、GSCRating-CCA满分的优异表现。-五年里，多次获得通用汽车年度重要奖项：年杰出质量奖、年杰出质量奖、年度供应商、年杰出质量奖、年度供应商。
整合资源，轻量化业务跻身Tier1。年，美国萨克迪公司因自身的原因全面停业，公司进入通用汽车和福特汽车一级供应商序列，产品也由毛坯件变为成品件。年4月，由于美国萨克迪破产，公司以自有资金合计万美元净价收购美国萨克迪持有威海伯特利49%股权和威海萨伯51%股权，收购完成后，威海伯特利及威海萨伯成为全资子公司。9月公司系发展需要，注销子公司威海萨伯，业务转移至威海伯特利，通过整合现有资源，进一步提高公司持续经营能力和整体盈利水平。目前公司轻量化业务客户有通用汽车、Stellantis、沃尔沃、福特、现代、马恒达、雷诺江铃、吉利、北汽、上汽、奇瑞、小鹏、蔚来等，产品直接出口美国、加拿大、英国、法国、德国、西班牙、比利时、瑞典、墨西哥、韩国等国家。
新项目投产+新产品开发，公司轻量化业务实现快速增长。公司轻量化业务增长显著，年轻量化销售收入8.5亿元，五年复合增速为45.58%，轻量化业务毛利率在34%左右，显著高于公司的整体毛利率。年，公司新增轻量化项目17项，凭借在机械制动（盘式制动器）领域的技术和经验积累，公司进一步推动铸铝副车架、铸铝卡钳和铝合金制动盘的开发，支撑公司轻量化业务持续增长。公司墨西哥工厂年产万件轻量化零部件建设项目将达产，预计于年第三季度投入使用。项目达产后，可就近配套北美主机市场，实现对通用、大众等海外客户的本地化供应，预计实现年均销售收入4.9亿元。
（4）制动器：优势业务，盈利能力优于国内友商
盘式制动器性能优异，使用场景更广。盘式制动器也叫碟式制动器，主要由制动盘、制动钳（也叫卡钳）、转向节（或后羊角）、轮毂、轴承等部分构成。盘式制动器是敞开式的，因而制动过程中产生的热量可以很快散去，拥有很好的制动效能，现在已广泛应用于乘用车上。另一种是鼓式制动器造价便宜，主要用于重型车。与鼓式制动器相比，盘式制动器具有制动力大、性能稳定以及便于保养等优点，但由于价格高，所以中低端汽车一般也在后轮采用鼓式制动器来降低整车成本。随着盘式制动器成本的降低，目前市场上的经济型汽车也开始在后轮采用盘式制动器，其未来的市场空间更大。
公司盘式制动器品类齐全，核心零配件均系自主研发。公司生产的盘式制动器主要为液压盘式，其零配件主要包括卡钳总成、转向节、轮毂、轮毂轴承单元（或轴承）、制动盘、挡泥板等，核心零配件卡钳总成由公司自主研发和生产。转向节、轮毂及制动盘为部分由公司采购毛坯进行机加、部分直接采购成品；制动片、轮毂轴承单元（或轴承）及挡泥板等零配件全部为外购。公司的盘式制动器包括前盘式制动器总成、后综合驻车盘式制动器总成及后盘中鼓制动器总成，同时，公司也以散件方式对外销售卡钳总成、制动盘等部分零配件。以正向设计开发为主，可根据整车参数及安装要求设计出相应的产品，具有协同客户同步开发的能力，涵盖轿车、SUV、轻卡、商务等车型，具有重量轻、低拖滞、低噪音、刹车灵敏、散热快、安全系数高等特点。
（5）ABS/ESC：国产替代空间较大
ABS和ESC等可以实现汽车制动的程序化输出，在某些突发状况下相对于人工控制机械制动更能提高行车安全性。ABS能够最大限度地利用轮胎与路面的纵向和横向附着系数，从而有效利用纵向附着力缩短汽车制动距离，同时减轻轮胎的磨损。ESC是在ABS基础上，结合牵引力控制系统，在驾驶员高速变道或汽车在转弯行驶时，检测整车状态，通过控制车轮制动力和发动机输出力矩相互协调，来维持整车的稳定性和循迹性。
目前ABS、ESC渗透率较高，自主厂商增量主要来自国产替代。ABS/ESC产品推出时间较早，技术发展成熟，单车价值量也降低到合理区间，目前普及率高，年ABS的普及率已经接近%，ESC的普及率达到82%。目前国内ABS/ESC市场主要被博世、大陆、采埃孚等国外大厂占领，主要源于外资厂商具备先发优势，抢占市场份额，博世ABS产品于年便实现量产、大陆ABS产品年量产、博世ESC产品年实现量产。我国企业较晚开展相关技术研发，实现量产时间差距较大，以伯特利为例，公司于年实现ABS量产，年实现ESC量产。由于该领域博世、大陆、采埃孚等外资近乎垄断，规模效应带来成本优势。（报告来源：未来智库）
（6）ADAS：渗透率低，市场前景广阔
ADAS市场渗透率将快速提升，市场空间较大。ADAS是警示或者辅助驾驶员驾驶的汽车安全系统，旨在通过增加驾驶员可利用的信息，并在必要时采取措施，来保障驾驶员和车辆的安全性。ADAS并不完全等同于自动驾驶，它的目的在于协助驾驶员，而不是完全接管驾驶任务，因此驾驶员始终承担驾驶责任。在智能汽车产业链中，高级驾驶辅助系统（ADAS）位于其最前端，也是汽车厂商进入智能驾驶领域的主要方式之一，市场前景广阔。目前ADAS主要功能模块在新车市场上的渗透率相对较低，未来发展空间巨大。
随着搭载L1/L2级别ADAS功能的汽车进入大规模量产，L1/L2级别ADAS功能的市场渗透率将快速提升。而L3/L4级别自动驾驶系统仍处于小规模原型测试阶段。未来中国市场ADAS功能的渗透率还将持续快速提高，中低端汽车所配置的ADAS功能将逐步增多。我们预计年ADAS功能在乘用车市场可以达到65%左右的渗透率。L3级别的高速自动领航功能和L4级别的AVP自动泊车功能目前车型渗透率较低，未来提升空间较大。
公司ADAS研发顺利，公司实现早期布局。公司自年四季度开始自主研发基于前视摄像系统的ADAS技术，实现了L2级别的自动驾驶辅助公功能。项目开发进展顺利，A轮样机于年8月已经实现装车测试。年新增9个立项项目，预计年启动开发泊车/城市工况周视技术并获取量产项目，开发闭环云端数据架构并获取量产项目。公司在ADAS领域的早期布局，有望迎接市场新蓝海，进一步提升盈利水平。
（7）电动尾门：渗透率较低，市场前景广阔
电动尾门市场空间大，渗透率将快速提升，国产替代有望加速。电动尾门主要分为前装市场及后装市场。由于后装在车型匹配度和耐用性上，都远不如前装产品，随着电动尾门普及程度的提高，前装市场占比会逐渐提升。然而，前装市场相对于后装，无论从技术还是客户，都有一定壁垒，其对电机悬停稳定性、不同环境下耐用性、开合力度、保护措施等质量和功能要求更高，且零部件厂需通过汽车IATF认证及主车厂长达1年半-3年的验收期，才可实现稳定供货，因此，电动尾门厂商若在早期实现技术突破并上车验证，有望为公司赢得稳定的客户资源。
年国内电动尾门市场渗透率约为14%，市场容量约为12亿元，其中SUV车型电动尾门渗透率较高且主要为中高端车型，占比约为30%。未来随着电动尾门的普及化以及生产成本的降低，预计电动尾门将会逐步成为各大车系的标配，年渗透率有望超过50%，增量空间可观。目前国内电动尾门市场70%的份额被三家德企占据，分别为博泽、斯泰必鲁斯、爱德夏，行业集中度高，自主企业只有常州凯程等实现走量生产，国产替代空间较大。
电动尾门上车验证，有望开启国产替代。年8月，公司发布电动尾门系统，并在奇瑞SUV上实现了上车验证，各项性能均超过行业主流标准要求。公司电动尾门产品配置丰富，性能优越，各项指标满足并超出行业主流标准要求，在智能化方面亮点突出，例如具备电流防夹及障碍物检测、电动开门高度设置、电动开门位置自学习功能、随动功能、防玩功能、用户提示功能、基于软件的电机热保护功能、支持脚踢传感输入功能等，通过集成和关键零部件自主设计在保障产品质量的同时也能降低产品成本。在电动尾门市场新蓝海中，公司有望凭借与各大主流车厂的合作关系及自身性价比优势，打破外资垄断的行业格局，开启电动尾门国产替代征程。
（8）收购转向业务，线控底盘布局呼之欲出
年4月7日，伯特利联合奇瑞科技子公司瑞智联能收购浙江万达汽车零部件公司所持万达汽车方向机股份有限公司65%的股权，其中伯特利以自有资金2亿元收购45%股权，本次收购完成后，伯特利为万达公司的第一大股东。万达公司董事会由5名董事组成，其中伯特利有权提名3名董事，瑞智联能及万达零部件有权各提名1名董事。万公司将在收购完成后纳入伯特利的合并报表范围。
万达公司为专业从事汽车转向系统产品研发生产的一级汽车零部件供应商，拥有良好的经济效益和技术底蕴。公司主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，产品技术国内领先，目前涵盖了10多个系列多个品种的管柱式电动转向器、电动可调转向管柱、齿轮齿条转向器、液压助力转向器、转向管柱等转向系统产品，可以为各类新能源汽车、用车、商用车和新能源汽车提供系统化、模块化配套，产量、规模在国内同行中名列前茅。
系列产品配套德国大众、美国英格索兰、上汽通用五菱、江铃汽车、奇瑞汽车、吉利控股、上海大众、一汽大众、庆铃汽车、猎豹汽车等国内外大中型汽车公司厂商。此外，公司注重与新能源车企的合作，致力于新能源汽车转向系统控制、轻量化、智能化、底盘控制集成关键技术研发，目前已与北汽新能源、长城华冠、长江汽车等新能源汽车公司建立了合作关系。年公司扭亏为盈，截至当年11月，公司营业收入7.5亿元，净利润0.17亿元。
公司布局逐渐完善，有望进击线控底盘。线控底盘系统取消了过去大量的机械连接装置及液压/气压等辅助装置，一是有助于车辆提升安全性，响应速度快、控制精度高，二是减少了力在传导过程中能量的损耗，三是可磨损部件减少、维护成本降低。
当下，汽车电动智能化呈现出高速发展的态势，制动系统逐步线控化，自动驾驶等技术也以线控底盘为关键载体，加之汽车行业国产化替代的良机，线控底盘集成领域迎来更广阔的市场，据测算，年国内线控底盘市场规模将达到亿元，5年复合增长率为31.8%。而线控底盘主要有五大核心系统，分别为线控转向、线控制动、线控换挡、线控油门，其中线控制动和线控转向属于线控底盘核心技术，处于大规模商业化前夜，各大自主厂商的提前布局，有望迎来先发优势，迅速抢占市场份额。万达与伯特利在汽车底盘领域有明显的协同效应。伯特利本次收购将整合双方的技术优势，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线，实现线控制动+线控转向业务齐头并进，助力公司进击线控底盘。
三、盈利预测及投资分析
1、盈利预测
营收方面：我们预计、、年，公司盘式制动器分别实现营收,、,、,万元，轻量化零部件分别实现营收94,、,、,万元，电控产品分别实现营收,、,、,万元，转向产品分别实现营收84,、88,、92,万元，合计营收分别为,、,、,万元，yoy分别为38.0%、37.2%、30.2%。盈利方面：我们预计、、年，公司分别实现盈利62,、89,、,亿元，yoy分别为24.2%、42.4%、30.2%。未来公司的增量点主要源于电子产品，我们预计年，公司电子产品营收占比将接近50%，后续电子产品将保持高增长态势，-年CAGR为56%。
2、投资分析
（1）基本盘稳固EPB：优势业务，竞争格局较好，国产替代加速
目前公司EPB国内市占率10%左右，年，公司EPB销量达到.70万套，同比+57.20%，近三年复合增速为21.47%。年，伯特利新增EPB项目43项，年新增EPB项目83项，在保持与原来奇瑞、长安汽车稳定合作的基础上，公司不断开拓客户资源，逐步与吉利、北汽、江淮、威马、广汽集团知名自主品牌合作。未来随着新增定点车型逐渐投产，有望加速国产替代。
轻量化：新项目投产+新产品开发，有望快速增长。年轻量化销售收入8.5亿元，五年复合增速为45.58%，轻量化业务毛利率在34%左右，显著高于公司的整体毛利率。年，公司新增轻量化项目17项，凭借在机械制动（盘式制动器）领域的技术和经验积累，公司进一步推动铸铝副车架、铸铝卡钳和铝合金制动盘的开发，支撑公司轻量化业务持续增长。公司墨西哥工厂年产万件轻量化零部件建设项目将达产，预计于年第三季度投入使用。项目达产后，可就近配套北美主机市场，实现对通用、大众等海外客户的本地化供应，预计实现年均销售收入4.9亿元。
制动器：优势业务，盈利能力优于国内友商。公司在盘式制动器市场中的竞争对手主要是亚太股份，其余友商包括万安科技、万向钱潮等。近几年亚太股份机械制动产品的营收呈下降状态，公司机械制动产品营收稳中有升，且公司产品毛利率显著高于亚太股份。公司在巩固现有客户的基础上，积极开拓与合资品牌汽车主机厂商的业务合作，扩大公司在市场上的配套份额。目前，公司在盘式制动器方面，已与长安汽车、奇瑞汽车、帝豪汽车、北京汽车、力帆汽车、凯翼汽车、比亚迪、宇通集团、威马汽车等多家主机厂商建立了稳定的合作关系，盘式制动器新项目在手订单充足。（报告来源：未来智库）
（2）成长盘符合智能化发展趋势、竞争格局好、技术壁垒高
线控制动：自动驾驶必备选项，蓝海市场，竞争格局好，公司优势明显。博世的iBooster是目前市场占有率最高的线控制动产品，年市场占有率约为90%左右。公司是国内唯一一家实现One-Box线控制动量产的企业，One-Box方案具备先发优势，建压速度达到ms，并通过EPB来完成冗余方案，性能指标达到了国际Tier1企业竞品水平，具备产能、成本、效率优势。年，公司年产30万套线控制动系统生产线于6月份投入使用，预计年将继续增加30万套/年WCBS总成组装生产线。同时，针对自动驾驶的需求，公司在规模化量产的线控制动WCBS1.0基础上，已经启动开发具备制动冗余功能线控制动系统WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作。
ADAS：渗透率低，市场前景广阔。目前ADAS主要功能模块在新车市场上的渗透率相对较低，未来发展空间巨大。公司ADAS研发顺利，公司实现早期布局，实现了L2级别的自动驾驶辅助公功能。年新增9个立项项目，预计年启动开发泊车/城市工况周视技术并获取量产项目，开发闭环云端数据架构并获取量产项目。公司在ADAS领域的早期布局，有望迎接市场新蓝海，进一步提升盈利水平。
电动尾门：渗透率较低，市场前景广阔。年国内电动尾门市场渗透率约为14%，市场容量约为12亿元。未来随着电动尾门的普及化以及生产成本的降低，预计电动尾门将会逐步成为各大车系的标配，年渗透率有望超过50%，增量空间可观。目前国内电动尾门市场70%的份额被三家德企占据，分别为博泽、斯泰必鲁斯、爱德夏，行业集中度高，自主企业只有常州凯程等实现走量生产，国产替代空间较大。公司电动尾门已经上车验证，有望开启国产替代。
收购转向业务，线控底盘布局呼之欲出，线控底盘系统取消了过去大量的机械连接装置及液压/气压等辅助装置，一是有助于车辆提升安全性，响应速度快、控制精度高；二是减少了力在传导过程中能量的损耗；三是可磨损部件减少、维护成本降低。据测算，年国内线控底盘市场规模将达到亿元，5年复合增长率为31.8%。而线控底盘主要有五大核心系统，分别为线控转向、线控制动、线控换挡、线控油门，其中线控制动和线控转向属于线控底盘核心技术，处于大规模商业化前夜，各大自主厂商的提前布局，有望迎来先发优势，迅速抢占市场份额。万达与伯特利在汽车底盘领域有明显的协同效应。伯特利本次收购将整合双方的技术优势，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线，实现线控制动+线控转向业务齐头并进，助力公司进击线控底盘。
（3）成长空间大、蓝海市场广阔中短期来看，公司主打国内市场，巩固强化基础业务，电控产品国产替代加速，拳头产品线控制动技术领先，品类拓张至电动尾门及ADAS，目标市场空间1亿元，发展空间广阔。长期来看，公司有望复制国内成本及服务优势，拓展国际市场，进击线控底盘领域，进一步打开发展空间，目标市场空间超过0亿元。
（4）驱动力明确，成长确定性强外部驱动力，一是线控制动产品及ADAS符合智能化发展趋势，将享受产业发展红利；二是公司EPB/ESC/ABS具备成本及服务优势，国产替代有望加速；三是公司制动器及电动尾门产品符合新能源汽车高端化发展趋势，市场空间和占有率有望进一步提升。内部驱动力，一是公司的技术壁垒深厚，线控制动产品广受认可，订单饱满，有望打开公司第二增长曲线；二是公司股权激励覆盖面广泛，公司价值分配合理，能够激发员工干事创业热情。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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