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全市场权威债务、杠杆数据解读
只有债务周期不会说谎！
核心观点
年底，可转债指数创新高，并呈现出价格与溢价率双高的状态，既偏离债底，也偏离股性估值，从债性与股性来看都失去投资价值。这可能是由于普遍的延迟赎回导致转债脱离“定价规则”，即满足强赎条件后转债价格应趋于转换价值，转股溢价率趋于0。不可否认，这种价格与溢价率同时走高的情况有超越正股上涨程度的炒作因素。
年转债市场的回调主要受正股回调拉动，其次为债底价值回落，转股溢价率继续高位上涨。最终呈现出类似“低价、高溢价”状态，向债性回归，由于正股的持续下跌，股性估值被大幅打压，转债的投资价值回归相对于正股的债性保底。
对资产的估值判断影响投资策略，常用的转债投资策略很大程度上是对于其股性和债性的把握。追求进攻性的投资者倾向于选择股性强的“低溢价策略”，追求安全性的投资者倾向于选择债底保护强的“低价策略”或兼顾股性与债性的“双低策略”。
轮动回测显示，年以来三种策略基本均能跑赢指数。在牛市中，最为激进的低溢价策略收益率最大，而在熊市中最为保守的低价策略回撤最小。双低策略是唯一能稳定明显跑赢指数的最为稳健的策略。
就当前的市场环境而言，在经济与市场下行压力下，激进的低溢价策略显然不是理性的选择。当前转债的投资价值更多在于相对于股市的债底保护，寻求债底保护的低价策略可能是当下最为安全的策略，但这可能违背大部分投资者购买转债的初衷，尤其是当下的低价转债往往是正股经历了深跌，价格靠债底支撑，转债的息票率也极低，因此低价策略可能仅仅是回撤最小的策略，除博弈转股价下修外，难言超额收益。
因此总体而言，待转债市场的估值溢价进一步回落，将有更多兼具股性与债性的投资标的浮出水面，转债市场或迎来较为稳健的反弹机会。
风险提示
正股剧烈波动，转债市场情绪大幅调整。
报告目录
前言
可转债由于兼具股性和债性被视为下有保底，向上收益空间没有天花板的投资品种。可转债在转股之前是正常派发利息偿还本金的债券，在投资者行使转股期权后成为一定数量的股票（如果股票数量非整数，转股时不足转换为一股的可转债余额以现金兑付）。因此当正股上涨时，转股期权价值带动转债价格上涨，所谓“进可攻”；正股下跌时，投资者可以选择将债券回售（一般条件为在可转债最后两个计息年度，正股连续30个交易日收盘价低于转股价的70%；回售价格一般为面值与当期利息之和或面值的%）或持有至到期以获得纯债价值（到期赎回价值一般为可转债发行面值的%，含最后一年利息），所谓“退可守”。
对资产的估值判断影响投资策略，常用的转债投资策略很大程度上是对于其股性和债性的把握。追求进攻性的投资者倾向于选择股性强的“低溢价策略”，追求安全性的投资者倾向于选择债底保护强的“低价策略”或兼顾股性与债性的“双低策略”。
转债的债性保护其价格的下跌不会跌破纯债价值，债性强的转债往往纯债溢价率较低，其价格更接近其“债底”，因此转债价格也会更低，更类似债券投资。
股性可理解为转债的进攻性，股性强即转债价格与正股价格相关性强，当股票上涨时股性强的转债更容易跟随股票上涨。一般转股溢价率越低，转债价格与转股价值越接近，意味着股性越强，更类似股票投资。
一、估值指标
对于可转债股性与债性的评估指标如下：
1.1股性指标
转债的股性指标可衡量与正股相关性的强弱，即受正股或正股买入期权的价格/价值波动的影响大小。通常所观察指标为平价（转换价值）以及转股溢价率。
1.1.1平价
平价——转股价值（转换价值），转债转股后的股票价值，即每份转债可转换成的股数，按指定日股票收盘价计算出来的价值，不足一股的部分以现金偿付。
：转股价为合约规定，一般不低于前20个交易日的交易均价，如果可转债存续期间因配股、增发、送股、派息、分立、减资及其他原因引起发行人股份变动的，也会同时调整转股价格。1.1.2转股溢价率
转股溢价率，衡量转债相对于转股价值的溢价。
转股溢价率一般大于0，即可转债的价格相对于其正股价值一般会出现溢价，主要有以下原因：1）可转债具有债券到期还本付息的保底属性，倘若转股价值与转债价格相差不大，则投资者一定会选择可转债，进而拉高转债价格。2）转债交易灵活。股票有涨跌幅限制且为T+1交易，而可转债没有涨跌幅限制且可以T+0交易，此外，转债交易没有印花税且手续费低。3）当转股溢价率为负时，尤其是折价超过手续费（2%）时，就可能有机会“买入转债后转股+卖出正股”套利。
转股溢价率越低，股性越强。1）定性角度看，溢价率越低，可转债价格波动与正股涨跌越接近，股性越强。2）定量角度看，溢价率越低，DELTA越大。Delta可以衡量股票价格变动对可转债价值的影响，在期权理论中被称为对冲比率，即持有可转债应卖空的正股股数[1]，以使股票价格发生变动时合并头寸不产生收益或损失。Delta在0到1之间，Delta为0说明转债不受正股价格波动影响，Delta为1说明转债波动完全受正股波动决定。
转股溢价率越高，意味着市场给予转债较高的估值溢价，转债相对于正股虚高的部分越高，与正股相关性变弱，加剧后续的不确定性。此外，在上市公司发布强赎公告后且接近强赎日期时，高转股溢价率的转债上涨空间比正股小，下跌空间比正股大。由于转股价值跟随正股上涨，转债价格跟随转股价值上涨，而当接近强赎时间时转债价格与转股价值应趋于相等，换言之，转股溢价率趋于0（公布强赎后的最后一个交易日，转债市场价格应等于转股价值，转股溢价率为0）。因此在正股上涨并接近强赎日的时间段内，转债价格涨幅小于正股价格涨幅，或转债价格跌幅大于正股跌幅。因此一定意义上，转股溢价率意味着投资者为了获得正股下行时的安全垫而放弃的上涨时的部分收益（因购买转债时支付了高于转股价值的溢价，而导致收益低于直接购买股票的收益）。
转换价值与转股溢价率负相关。1）时间轴纵向来看，一是由于转债价格变动幅度小，转股价值变动幅度大，与转股溢价率形成负相关（如图2所示），二是由于强赎条款的存在，随着平价的提高自然有溢价率的压缩。2）转债之间横向对比，溢价率的分布结构常年呈现比较稳定的状态（如图3所示），即低平价转债溢价率高，平价在80元以下的转债由于有债底的支撑（见图1），转股溢价率维持在50%以上，高平价转债溢价率低，平价在元以下的转债的转股溢价率接近于0。
1.2债性指标
债底即转债“退可守”中的的保底回报，所以一种投资理念是避免购买高价转债，或者纯债溢价率过高的转债，以保证向下空间不至于太大。
1.2.1债底或纯债到期收益率
债底即不考虑股性，剔除转股的买入期权，将转债仅仅视为还本付息的债券，因此纯债价值为按票面利率付息并按票面价值还本的折现价值，贴现率为同等条件（信用评级、剩余年限、票息等）信用债。债底越低，纯债到期收益率越高，意味着将转债作为持有至到期的普通债券有较高收益，即转债债性强，有更多的债底保护。
债性强，即高YTM意味着票息较高或到期赎回价格较高（对持有人未能行权转股的补偿较多），导致发行人有更大现金流压力，也更有动力促进转股。因此购买高YTM的转债，一方面有较强债底保护，另一方面理论上尽快转股的概率也更大。
1.2.2纯债溢价率或转债价格
纯债溢价率越低，说明转债价格越接近债底，转债下跌空间越小，因而有较强债底“保护”，即债性越强。由于债底价值较为稳定，纯债溢价率的变动主要由转债价格决定，二者相关性高达0.98。因此转债价格常被视为与纯债溢价率基本等同的债性指标。
1.3转债估值主要由其股性决定
决定转债价格变动的主要是其股性估值。
将转债价格拆分为债底、平价相对于债底的溢价、以及转债价格相对于平价的溢价（用转股溢价率代替），债底代表转债的债性，后两者代表股性。
选取年9月13日至年3月11日全市场转债均值数据，采用步进法将三者作为自变量对转债价格进行回归，可以一定程度上得出各自变量对转债价格变动的解释力度。
步进法最优先选择的变量对因变量的解释力度最强，这一变量为“平价-底价”，其作为单变量的“模型1”可以解释转债价格的变动的71.3%；重要性排第二的为转股溢价率，其与“平价-底价”同时作为自变量的“模型2”可解释转债价格的变动的95.1%；在此基础上叠加纯债价值，“模型3”可解释转债价格变动的98.9%。此外，标准化系数理论上统一了不同变量的量纲，可以用来比较模型中自变量的重要程度，模型3的“平价-底价”、转股溢价率、纯债价值的标准化系数依次为1.08、0.48、0.22。
究其原因，由于可转债发行方的诉求是顺利转股以减少融资成本，绝大多数转债以转股告终，转债融资一定程度上为股权融资的替代品，因而转债价格的变动应锚定正股，而非债底。截至年3月23日退市的只转债中只（占比93%）转债转股成功，即以公司发起条件赎回——即“强赎”而告终退市，仅有15转债以债券的形式到期赎回，1只转债撤销发行。强赎的转债中，正股满足强赎条件（一般为连续30个交易日中至少有15日的收盘价不低于转股价的%）的有只，因未转股的票面总额不足万元而强赎的转债有9只。3年以内转股成功转股退出的比例高达82%。
除受正股影响外，转债市场与权益市场的走势也密不可分，中证转债指数与中证相关性高达85%。
1.4年，正股下跌带动转债向债性回归
年底，可转债指数创新高，并呈现出价格与溢价率双高的状态，既偏离债底，也偏离股性估值，从债性与股性来看都失去投资价值。这种状况一方面有债底价值不断提升的因素，债底保护持续走弱。但如前文所述，转债定价主要由其股性方面的指标决定。首先是正股价格上涨带动转换价值提升，在12月达到最高点元，同时平价与底价之差也达到年以来的最高点26元。然而不同于以往，转股溢价率并没有因转换价值的升高而降低，反而不断走高，12月高达38.5%。这可能是由于普遍的延迟赎回导致转债脱离“定价规则”，即满足强赎条件后转债价格应趋于转换价值，转股溢价率趋于0。不可否认，这种价格与溢价率同时走高的情况有超越正股上涨程度的炒作因素。
年延迟赎回（满足强赎条件但宣布不强赎）成为一种普遍现象，导致出现很多长期高于元的高价转债。延迟赎回可能有一下几点原因：1）一般而言，延迟赎回首先是为了达到可以赎回的安全溢价，由于赎回通知期内债券标的股票价格发生波动，转换价值可能会低于赎回价值，使得公司需要按照赎回价格赎回债券。因此只有当赎回价格高于转换价值一定程度时，公司才发布赎回公告。2）年，大量转债价格相对于转换价值的溢价已远高于安全溢价，但仍选择不赎回的原因或为，公司认为赎回在向投资者传达有关公司未来增长的不良信号以及短期经营压力较大，担心转股对股价造成影响。
年转债市场的回调主要受正股回调拉动，其次为债底价值回落，转股溢价率则继续高位上涨。最终呈现出类似“低价、高溢价”状态，向债性回归。由于正股的持续下跌，股性方面的估值被大幅打压，转债的投资价值回归相对于正股的债性保底。债性方面，正股下跌导致对信用风险的担忧加剧，年3月，纯债价值由高点94.5跌至93元，为年以来，除年二季度以外的第二次下跌。股性方面，全市场转换价值均值跌到元附近，3月15日大幅跌至96元，转换价值一度接近债底。一方面由于流动性仍然充裕，股市下行导致的资产荒下，转债依然能够保持相对于股市的高溢价，另一方面在转换价值下跌的助推下，全市场转股溢价率均值在3月下旬达到40%以上，3月15日为46%。
二、从股性、债性出发的投资策略
2.1策略梳理
双低策略，追求价格与溢价双低，即兼顾股性与债性，一方面能跟随股票上涨获得波动收益，另一方面，即使正股下跌，也可以持有至到期获得债底价值。双低策略选择代表股性与债性的指标，相加得到“双低指标”，如“*纯债溢价率+*转股溢价率”，由于转债价格与纯债溢价率高度相关（相关系数0.98，见图4），通常直接用转股价格代表债性。选择“双低指标”较低的若干只转债进行投资，并每各一段时间重新排序筛选，进行轮动投资。此外，根据不同的风险偏好，可设定股性与债性的权重，如防守性更强的“1.2×低价指标+0.8×低溢价指标”、进攻性格更强的“0.8×低价指标+1.2×低溢价指标”。
然而由于转债价格与溢价的负相关关系，转债通常很难兼具强股性与强债性，便有追求安全的低价策略与追求进攻性的低溢价策略：
低价策略（或高YTM策略），是最保守的策略，相对风险较小。一般而言，这种转债的正股经历了明显下跌，而转债由于债底保护跌幅小于正股，因此溢价率较高。正股质地较差，市场仅给予转债在债方面的估值，对转股不抱希望，安全性有余、进攻性不足，可
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